刘煜辉：经济低点或在明年中期

　　当下的中国经济的确下行明显。

　　进入8月份，越来越多银行未来面临的已经不再是收紧信贷指标的约束，而是信贷指标无法用足的问题，银行贷存比很可能进入一个快速下滑的时期。现在讨论紧货币已经没有太大意义了。

　　从三驾马车看，明年中期，显著的经济减速可能达到顶峰。

　　上半年出口实际增速已降至11%，远低于去年20%的增速。美国衰退的溢出效应扩大，欧洲和日本经济恶化的速度超出预期，使得未来两个季度中国出口的疲态将更趋严重。进口增速主要取决于国际原材料价格的走势，随着各国放弃紧缩刺激经济的展开，高企的商品价格很难持续回落，由此带来的贸易条件恶化使贸易顺差会进一步缩窄。

　　相较进出口，投资可能是下一阶段经济减速最主要的力量。

　　上半年由于价格上涨太快，实际投资增速约为15%~16%，比去年下降明显。虽然房地产开发投资增速自2007年的30.2%加速至今年1~5月的31.9%（主要是地产商在土地收回期限之内加快投资）；但房地产销售额和销售价格双双下跌，上半年地产商拿地规模大幅萎缩，前景暗淡，预示着明年房地产投资增速很可能大幅下滑。同时制造业盈利恶化加剧，投资意愿很难乐观。

　　三驾马车中仅有社会零售品消费上半年实际增长12.9%，保持稳健。但如果房地产衰退加剧，对消费需求（特别是耐用消费品）的抑制作用将十分明显。同时城镇居民实际收入增长显著放缓，上半年仅增长6.3%，比去年下降6个百分点，资产泡沫破灭导致财富效应消失，使得消费增长也将面临很大压力。

　　除经济下滑之外，通胀压力也如影随形。

　　有别于以往，从全球范围看，此轮通胀是美国滥发货币、支撑新兴市场的产能史无前例地扩张的结果，我们在历史上找不到这样一个时期，好几个庞大的新兴市场经济体制造业如此扩张，黑洞般的资源需求推动着大宗商品价格数倍的暴涨。坦率地讲，新兴市场近年来急速扩张的产能不做一次大萧条式的清洗，全球资源“紧需求”的格局很难改观。

　　去年8月次贷以来，美元短时间内狂贬，推动能源价格急升，的确把全球经济折腾得十分痛苦。欧洲经济增长疲态日趋明显；日本刚刚复苏的苗头又被压了回去，甚至回到负增长加高通胀的滞胀组合；新兴市场通胀急剧上升，企业大量倒闭，危机征兆隐现。但是，从周期上讲，调整时间和幅度显然是远远不够的。

　　不管此次美元反弹能持续多久，通胀压力暂时的舒缓，使得被压抑得喘不过气来的世界各国迫不及待地纷纷转向，以挽救疲弱的经济。在二季度经济出现负增长后，日本推出了千亿美元的经济刺激计划；欧洲在通胀和经济衰退之间，逐渐偏向于后者；澳大利亚开始减息；韩国拟减税刺激经济；中国等新兴市场已经无法忍受经济衰退、失业上升所带来的社会动荡的风险，重新把保持经济增长摆到了首位，坊间不断传出刺激经济的计划。

　　短短一年多的时间，庞大的产能根本来不及做一次清洗，资源“紧需求”的状态只能延续。此外相对供给而言，因为石油在市场上不是充分竞争，而是寡头垄断的市场，特点就是油价涨，供给不一定跟着涨。他们反而希望限产保价。

　　如此一来，不排除未来不久国际商品市场返身向上的可能，新一轮通胀压力或许又会到来。对于中国企业来讲，PPI则完全存在未来不久再创新高的可能。

　　剩下的问题是，PPI是否能传导到CPI，越来越多的分析认同中国的PPI不会传至CPI。

　　历史上看，多数情况下的确是没有传过去。2004年，我国的煤电油运曾出现结构性的供求缺口，引发PPI的一轮上涨。但由于当时的市场供求状况，那次PPI的上涨并没有传导至CPI，而是基本被中下游企业消化了。

　　不过，历史不可能简单重复，必须分析彼时与此时的条件差异。

　　四五年前，中国的中下游企业大多没有达到边际上生产，土地、劳工成本、能源、水、原材料、交运等要素都相对便宜，环保也没上去，完全有能力将生产资料价格上涨的压力内部消化掉，并实现产能的进一步扩张，供给上去了，价格自然往下走。

　　显然，经过四五年的景气扩张，目前制造业企业产能大多已经被推到边际上，一则庞大产能一旦形成，对于资源的需求是刚性的；二则国内大多数要素价格扭曲，能源、土地等要素资源价格受到控制，还有相当的空间要释放。随着市场化的推进，土地、劳动力、资金等要素价格，以及能源、资源类产品价格都将趋于上升；实行节能减排，治理和保护生态环境，也会增加生产成本。

　　故此，传不过去并不意味着价格掉得下来，情况只可能更糟，制造业将独自承担巨大的成本压力，部分行业将出现全行业亏损，部分企业会倒闭，供给减少直至销售价格至少能够超过边际成本（供给减少是通胀隐性表现），若导致供不应求，产品价格还是会上涨，向下游传导。预计3~6个月以后，CPI将受到来自当下PPI上涨的压力。

　　综合以上，政府即便在今年四季度和明年初推出大规模的减税计划，以及加大基础设施的政府投资，效果也要到明年下半年开始显现。故此，明年中期很可能是经济指标最难看的时期??“滞”与“胀”组合都将达到顶峰。