推出可交换债是呵护市场的积极之举

　　正在征求意见中的《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》受到市场高度关注。业内人士认为，可交换债的制度设计充分体现出对市场机制的尊重，有利于缓解“大小非”的减持压力。同时，业内人士还建议加快可交换债的审批效率，并出台一些扶持性政策推动可交换债市场的发展。

　　充分体现市场化机制

　　业内人士认为，可交换债的制度框架充分体现了尊重市场、将权力交还市场的精神。比如：在换股价的约定上，《规定》只根据国资委对国有股权交易价格的限定要求，设置了不低于募集说明书公告日前三十个交易日股票交易价格平均值90%的换股价格“下限”，并没有设置任何换股价格“上限”。

　　这就意味着，发行人和保荐人可以根据对未来市场预期的判断，通过和投资人之间的博弈，来确定一个债券买卖双方都能够接受的换股价格。同时，适宜的定价，还有助于消除发行人对未来股权摊薄风险的顾虑。

　　此外，可交换债券的发行利率也由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。这就意味着质押股票的资质好不好，完全留给评级机构、保荐人等市场中介自行判断，对应的资信高低通过债券利率体现。而至于关键的“质押率”指标，在七折的“天花板”下，股东手中的股票具体能兑现出多少金额的债券，也有赖于保荐机构的专业判断。业内人士认为，这一制度安排，既体现了注重风险、保护持有人利益的监管思路，也体现出将主动权充分交还市场的监管精神。

　　约700家公司具备发债条件

　　根据申银万国的测算，综合考虑发行人和预备用于交换的上市公司股票的条件，目前约720家公司满足发行可交换债券的条件。可能成为标的的股票数量约为2369亿股，以上周五的市价估值约为2万亿元。从这个角度看，可交换债的发行门槛并不高，但短期内可交换债能否形成一定的规模，业内人士认为还有待考量。

　　发债与否跟“大小非”本身的流动性状况关系紧密，地产、外贸、纺织等行业的“大小非”将有较强的动力，通过各种方式变现股权。但对流动性需求并不迫切，且投资回报率稳定偏低的行业，在目前股价水平上发行可交换债券可能并不划算。而对于部分“大非”而言，在股改时曾经做出的减持承诺限制，更是大大限制了其发行可交换债的可能。

　　据投行人士分析，地方政府控股的企业、股权比例较高的民营企业可能成为主要的两类发债主体。而对于国资委控股的大盘蓝筹公司，由于国资委有“国有大非相当长的时间内不会主动减持”的承诺，因此参与可交换债的动力则相对有限。此外，对于一些控制权比例相对不高的民营企业，出于对将来控制权旁落危险的顾虑，可能对发行可交换债的热情也不高。

　　发可交换债有望走“绿色通道”

　　按照《规定》，发行人申请发债，应当履行一定的审批程序。对此，业内人士建议，作为上市公司股东的一种股权流动性管理工具，可交换债的发行不妨特事特办，提高审批效率，缩短发行周期。

　　值得注意的是，去年推出的公司债发行试点，在审批效率上已经大为提高，上市公司从做出发行决策到最终发行成功的时间已经缩短不少。来自监管层的信息也表明，作为下一阶段力推的市场新品种，监管层将会有效缩短审批时间、提高发行效率，使可交换债真正成为缓解“大小非”资金流动性需求的有力工具。

　　此外，围绕投资公司债的税收问题，有机构也提出建议，对于投资可交换债等公司债券品种，应由税务主管部门给予一定的优惠。由于可交换债内涵嵌入转股权的条款设计，相应利率会低于普通债券品种，因此，对于可交换债给予一定的税收优惠，将会较大程度地提高这一产品的吸引力。

　　期待各部门出台联动政策

　　业内人士认为，理解这一政策还是要把它放到对债券品种的丰富、为股东增加一项新的融资选择上来，不能过于寄望于这一政策的短期刺激效应。天相投资首席策略分析师仇彦英认为，该政策的出发点是管理层为了缓解“大小非”减持压力而推出的新措施，为实现这一政策目的，预计监管层将会出台一些扶持性措施予以推动。“无论如何，发行可交换债能使减持行为降下来，对股价有一定的正面刺激效应。”他说。

　　东北证券副总裁、中国证券业协会投资银行专业委员会委员宋德清认为，证监会近期颁布的可交换债券等一系列政策，其出发点都是提振市场信心，延缓“大小非”集中减持对市场的冲击，鼓励市场创新，用股权优化市场融资功能，并为市场提供更加多元化的产品。

　　在他看来，证监会对于维护市场所做的努力已经相当得力，但从短期来讲，要想根本上扭转市场颓势，还需要其他相关部门针对股市配套政策的全面跟进；同时更需要整个宏观管理部门在财政、货币、产业政策上协调配合，并采取切实可行的协调措施，从根本上提升投资者对中国经济的信心。