食品饮料业 经济下滑终将拖累股价

　　食品饮料行业在今年上半年较为充分地体现出其非周期特征。在全球通货膨胀的背景下，PPI，CPI高企，美次级债危机引发全球经济衰退，很多行业都由于市场不景气和成本上升出现了行业净利润大幅减少，而食品饮料行业却仍然实现了净利润的快速增长，并在各类行业利润增速中居前。

　　产品提价促进收入增长

　　虽然食品饮料自去年开始遇到了农产品价格等大幅上涨的成本压力，但其凭借大众消费的必需品特性，乘着通货膨胀的东风纷纷进行了提价，致使今年上半年行业整体的加权平均净利润的同比增长达到了59.51%，为2004年以来的最高水平。特别是部分公司，如贵州茅台（600519，收盘价132.77元）、双汇发展（000895，收盘价32.41元）、燕京啤酒（000729，收盘价11.52元）等，依靠品牌优势和市场占有率，通过提价和产品升级实现毛利率的回升，推动了净利润的上涨。

　　今年上半年食品饮料行业收入增长稳定，加权平均增长率达到24.87%，与以前年度相比略有上升，通过分析可以看到，提价已经成为了2007年以来食品饮料行业的集体行动，销售价格的提高贡献了上市公司较大部分的销售收入的增长。

　　行业毛利率提升2.61%

　　虽然自去年以来的原料价格上涨对食品饮料行业的经营造成较大的成本压力，但各食品饮料公司特别是龙头企业通过有效的提价和产品结构的升级，保持了公司毛利率的稳定，大部分龙头企业还实现了毛利率的提高。

　　由于重点公司盈利能力的良好表现，食品饮料行业及行业重点公司的算术平均毛利率实现了持续的上涨。食品饮料行业的平均毛利率提高2.61个百分点；重点公司的平均毛利率提高1.69个百分点。可见提价较好地化解了企业成本的上升压力。我们预计今年下半年至明年食品饮料业毛利率有望继续保持稳定增长。

　　食品饮料行业中毛利率提高最为明显的是贵州茅台、泸州老窖（000568，收盘价26.59元）和水井坊（600779，收盘价16.08元）三家白酒上市龙头。由于进口大麦的价格从去年下半年开始不断上涨，虽然啤酒企业也进行了提价，但青岛啤酒（600600，收盘价16.81元）与重庆啤酒（600132，收盘价9.87元）的毛利率都略有下降，燕京啤酒的毛利率则保持平稳。

　　受益企业所得税下调

　　今年开始统一对国内的企业征收25%的企业所得税。由于食品饮料行业中较多的企业原先都是执行33%的企业所得税率，享受的税收优惠较少，本次税收政策的改革对部分公司的净利润增长也有一定的贡献。包括伊利股份（600887，收盘价14.54元）、青岛啤酒、第一食品（600616，收盘价13.31元）、张裕A（000869，收盘价56.00元）和双汇发展的名义所得税率都从33%下降到25%，对它们净利润的增长起到一定的助推作用。特别值得一提的是，由于伊利股份的竞争对手蒙牛乳业一直享受较低的优惠税率，而伊利股份受税负较高的束缚一直无法和对手在同一基础上竞争，新政的实施在一定程度上减轻了伊利股份的税负，提高了公司竞争力。

　　燕京啤酒和重庆啤酒由于去年实行的是15%的优惠利率，今年统一税率改革，它们的所得税率提高对其业绩的增长有一定的负面影响。

　　8月份补跌来自估值压力

　　今年上半年市场持续向下调整，食品饮料行业指数整体来说跑赢大盘。从年初到8月底上证综指下跌56.8%，食品饮料行业的市场表现略好于大盘，但也已经下跌了49.9%。二季度食品饮料行业还表现出较为抗跌的特征，在大盘下跌15.84%的情况下，食品饮料行业仅下跌0.099%；8月份大盘估值的回落终于将食品饮料行业从高估值的神坛上拽了下来，行业指数跌去21.2%，是整个1月份~8月份跌幅的37%，也高于大盘16.96%的跌幅。

　　食品饮料行业市盈率在大幅下跌后已经略有回落，但是相对市场整体市盈率仍然较高，短期存在估值回落的压力。在中报业绩仍然非常好的情况下，食品饮料8月份跌幅超过大盘，我们认为市盈率相对较高才是主要原因。我们一直都认为经济不景气会影响食品饮料的消费增长，估值回落可能更多反映的是市场对未来消费的担忧。