两房危机何以无碍美元走强

　　两房危机虽然大量吸引了市场眼球，但其对宏观面的真实影响可能较为有限，这也是美元汇率同期并未受到剧烈影响的根本原因。

　　■程实

　　“对潇潇暮雨洒江天，一番洗清秋”，白衣卿相柳三变的名句似乎声色并茂地描述了美国经济的现状，次贷危机有如漫漫秋愁，撒遍江天，千里无际，而两房危机则似一番潇潇秋雨，让本已气肃天清的市场更显青涩与凄凉，而之前“最坏时刻已然过去”的乐观言论貌似被冲刷殆尽，以至于大部分市场主体慨然认为美国房市乃至美国经济“即将过冬”。

　　2008年7月7日，算是两房危机初显端倪的日子，这一天雷曼兄弟关于美国两大房贷机构急需募资750亿美元的惊天噩耗迅速摧垮了市场心理的“马其顿防线”，随后关于救赎与否、如何救赎的揣测和争论让两房危机不断向纵深发展，直到8月22日，布什、保尔森、伯南克、奥巴马以及国会议员们的各种努力依旧没能彻底完成拯救两房的终极任务，房利美的股价从18．78美元跌至5美元，房地美的股价也从14．5美元跌到2．81美元，短短35个交易日，美国房贷市场的两大龙头就经历了股价下滑73．38％和80．62％的自由落体。但美国房市主心骨的溃败竟然没有连累美元汇率，在这段时间里，以一篮子货币加权计算的美元指数从72．731一路飙升至76．805，上涨幅度高达5．6％，同期美元对欧元、日元和英镑也升值了5．81％、3．06％和6．54％。不可思议，一边是火焰，一边是海水，两房问题的秋雨绵绵居然没能浇灭美元升值的熊熊烈火。那么，这水火不容的汇率决定铁律是如何在美国市场变成了货币错觉？

　　在笔者看来，两房危机累及美元汇率的传导途径不外有二，一曰隔山打牛，即通过恶化美国房市给美国实体经济增长形成桎梏，进而通过基本面因素弱化美元；二曰暗渡陈仓，即两房债券吸引力下降可能给国际资产市场上“远离美国”的潜在潮流形成示范，进而通过国际资本外流压低美元。然则从结果看来，这两条传导路径可能并不通畅，不仅总体趋势南辕北辙，就连两房危机恶化的几个特殊时点，美元汇率也愈发表现得事不关己，7月7日，两房股价分别下跌了16．19％和17．86％，这一天美元汇率贬值了0．08％；7月15日，两房股价分别下跌了27．34％和26．02％，这一天美元仅贬值了0．06％；而7月24日，两房股价分别下跌了19．87％和18．43％，这一天美元反而升值了0．17％；8月20日，两房股价再次下跌了26．79％和22．06％，这一天美元还是不管不顾地升值了0．15％。从美国市场特征、美国经济内涵和两房事态发展深层分析，传导路径不畅，以至于两房危机与美元走强悖论形成的原因可能有三。

　　其一，之于美国房市，两房危机不是什么新鲜问题。两房危机归根究底无非就是进一步验证了美国房市很差很糟糕，而关键是，美国房市在两房问题暴露之前就已经千疮百孔、满地黄花了，再雪上加霜似乎也无关痛痒，毕竟对于一个已经很糟糕的市场来说，再大再多的利空也得服从边际效用递减的经济学规律。实际上，美国房市的确足够糟糕了，截至2008年6月，美国现房销售同比增长率已经连续31个月不大于零，新房销售同比增长率也已经连续31个月出现负值，住宅开工则连续29个月同比负增长，而建筑支出也连续20个月处于同比收缩。如此背景之下两个以“房”为名的房市参与者发生问题似乎情有可原。而且，从根本上看，房利美和房地美发生清偿力危机并非由于其购买非次级房贷并以此为基础资产发售MBS的主业有了什么根本性的大毛病，而是其购买私人机构发行的包含次级抵押贷款的MBS的副业出了问题，只不过由于63的杠杆比率过于托大，导致细小的副业问题变成了整个企业的不可承受之重。仔细想来，在两房倒闭之前，其主业经营的非次级房贷相关生意并没有、也不会发生什么太大的漏洞，而两房危机之源的次级房贷问题绝对是个陈芝麻，算不得什么房市新问题。也就是说，到目前为止，两房危机之中其实并没有包含太多新鲜元素，而关于次贷问题的老元素则早已反映在了前期的美元贬值之中。身处一个“有效市场”，美元似乎的确不应该为不是新鲜问题的两房危机埋单。

　　其二，之于美元汇率，两房危机是一个伪命题。相比有限的、可估计的、实际可能并不算太多的政府救赎支出，两房倒闭或者倒闭可能性的存在才是美国房市和美国经济受到重创、国际投资者对两房债券避之唯恐不及的真正威胁。但关键问题在于，两房根本不会真正倒闭，最大最彻底的变数也就是从姓“私”转为姓“国”，作为联邦法律创建的“政府授权企业”（Government Sponsored Enterprises，GSE），作为在全美12万亿美元住房抵押贷款市场中占据44．17％半壁江山的中流砥柱，两房危机从宏观视角看就是一个“伪命题”。由于不可能倒闭，因此两房清偿力不足等等诟病都不会最终恶化美国经济并成为国际资本逃离的根本诱因，也就是说，两房危机更像是两房的危机，而不是美国经济或是美元资产的危机。事实上，美国政府也没有抛弃两房，一项旨在拯救的新立法加强了对房利美和房地美的监管，提高了美国财政部的临时信贷额度，允许政府在必要时购买两房股票，尽管有些像是空头支票，但救赎计划本身就进一步加固了长期存在的国家隐性担保。隐性担保对市场信心的支撑可能也会大幅降低实际兑现支票时的政府支出，更何况为稳定军心，美国政府日前断然出手接管了两房。因此美元似乎没有为此而下跌的足够理由。

　　其三，之于美国经济，两房危机更是一个充满争议的问题。两房危机之所以闹得沸沸扬扬，之所以吸引了全世界各个角落的关注目光，最根本的原因其实在于这是一个充满争议的问题，至少在美国如此。第一个争议在于“是否要救赎两房”，其实这并不是一个值得太多争论的问题，毕竟两房在美国房贷市场举足轻重，而次贷危机之后两者在房贷机构资金融通中扮演了更加不容或缺的角色。但不可否认的是，这是一个饱受非议的话题，因为在美国这样一个自由理念根深蒂固的老牌市场经济国家里，人们很容易把政府救赎视作“为非审慎经营埋单”的负面激励，而且政府调控相对于市场自发调整而言，向来不那么讨人喜欢。也就是说，尽管救赎势在必行，但挑战市场经济观念的行为依旧受到了诸多市场人士的非难，本质为牢骚的第一个争议让两房危机愈发引人关注。第二个争议在于“如何救赎两房”，在自救难度系数过大的背景下，唯有政府救赎才能扭转乾坤，这种救赎无外乎三种形式，提供贷款、购买新股和直接注资，救赎方式的选择可能会带来两方面关于利益分配或是成本分摊的争议。一方面，两房现有股东的股权可能会由于救赎而稀释甚至化为乌有，这显然会招致现有股东的广泛抵制；另一方面，由于两房债券有许多外国持有者，所以救赎两房很像是用美国纳税人的钱为外国持有者提供补贴，毕竟政府救赎将有助于两房债券的保值，而并未付出相应成本的外国持有者就像是搭了美国的“便车”。两房危机由于充满了各种争议而成为了各类媒体的关注焦点，但这种争议本身更多涉及经济理念、利益分配甚至是意识形态，而不是美国宏观经济基本面本身，因此美元汇率似乎并不需要对此“热点问题”有所反馈。