工业企业：盈利增速下行 趋势明朗

　　工业企业利润率（ROE）

　　工业企业利润增速（%）

　　名义工资增速和经济增速（%）

　　从目前的经济走势来看，企业盈利增速下行的趋势已经明朗。企业盈利能力ROE显示，2008年基本上已经见顶。我们预计2009-2010年，经济增速将继续放缓，规模以上工业企业ROE水平或降至平均水平12.5%左右。据此测算，ROE的下降将导致企业盈利增速下降12%，这将在未来两年体现。

　　盈利增速下行趋势确定

　　从规模以上工业企业来看，2008年盈利能力在2007年的基础上艰难上升。在2008年实体经济“困难重重”的环境中，工业企业利润率（ROE）继续上升。根据今年1-5月份的情况，我们预测ROE在2008年可能达到14.2%。但在企业盈利能力继续提高的情况下，工业企业利润增速却有所放缓。2008年1-5月份，工业企业利润增速只有20.9%。

　　虽然企业盈利增速依然保持了一个比较高的水平，但是我们发现，这样的企业盈利增速确实是“强弩之末”。最关键的是，目前的企业利润是在名义经济增速猛烈扩张的情况下实现的。今年上半年，名义经济（GDP）增速达到了创纪录的19.9%。这么高的名义经济增长并没有导致企业利润更快的增长，如果名义经济增速下降、通胀下行，那企业盈利将何去何从？名义经济高增长而企业盈利增速相对缓慢，说明收入分配的天平更多地倾向于其他部门。

　　在名义经济快速增长的情况下，企业利润并没有加速增长，主要的原因就是劳动力价格的上涨。也就是说，经济的快速上涨引发了职工工资的上涨，并挤占了企业利润。而这样的情况和之前相比，是一个大的扭转。在此之前，企业盈利增速一直高于经济增速。

　　经济增速和盈利增速之间的相关关系和经济周期所处的阶段有密切关系。在经济上升阶段，通常企业利润的增速高于工资的增速，也就是说，收入更多地被资本得到，工资的刚性使得工资的调整没有经济上行得快。

　　但是，随着经济的扩张，工资也将逐渐上行，国民收入在资本和劳动力之间的分配也变得更加均衡。可以看到，工资的增速在2007年以来上升特别明显。而在高通胀预期的刺激下，2008年上半年工资增速可能比统计数据所揭示的还要大。

　　而在经济的下行阶段，也是由于工资的刚性，工资的调整也比经济下行来得慢，这导致企业盈利部分被工资挤占，其增速低于经济增速。目前盈利增速接近于名义经济增速，经济已经处于拐点。由于经济下行的趋势已经比较确定，所以未来一段时间的盈利增速将不容乐观。

　　两个明晰的结论

　　由于目前处在经济下行阶段，因而未来企业盈利增速将低于经济增速。从ROE来看，我们可以得出以下两个更为明晰的结论。

　　一是ROE已经见顶。从2002年以来，企业盈利能力ROE一直在上升，ROE的提升和净资本的扩张一起导致了企业盈利的快速扩张。

　　2008年规模以上工业企业ROE有望达到14.2%，而这是在名义经济增速接近于20%的情况下实现的，目前企业盈利能力的提高很大程度上是依靠通货膨胀导致的虚高因素。未来名义增速的下降是顺理成章的事情，在这个过程中，由于工资的刚性，工资下降将没有经济下降得快，所以企业盈利的增速将下降得更快。所以，从企业盈利能力ROE来看，2008年基本上已经见顶。

　　我们预计2009-2010年，经济增速将继续放缓，而ROE水平可能下降到平均水平12.5%左右。这个水平是美国的长期平均水平和日本在长期衰退之前的平均水平，而本轮经济扩张周期（2000-2008年），ROE平均水平在10%左右。

　　我们假定ROE将下降到12.5%的水平，这样的假设显然不是悲观的，因为有可能出现更坏的情况。在这样的假设下，可以测算，由于ROE的下降，将导致企业盈利增速下降12%，而这一点将在未来两年体现。此后，我们预计ROE仍将维持在12%左右的水平。

　　二是企业盈利可能有两年会出现个位数的增长。一方面，ROE的可能下降将导致企业盈利增速的放缓，但另一方面，中国仍然是一个高增长的国家。2000-2007年，工业企业净资本的扩张速度平均每年在13%左右。因此我们预计，未来几年净资本有望继续以该速度扩张。

　　综合来看，由于总利润是净资本和ROE的一个乘积，因此，2009-2010年，由于ROE下降的拖累，企业盈利可能出现两年左右的个位数增长，且2010年的企业盈利比2009年会进一步回落。因此，我们预计今后两年的利润增速大概在6-8%左右。在这一阶段，企业盈利的增速将低于名义经济的增速。而企业盈利要重新回复到接近于名义经济的速度增长需要到2011年左右，届时工业企业利润将可能以13%左右的速度增长。

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