美国金融监管的游戏规则已改写

　　[ 多头监管的存在，使得没有任何一个机构能够得到足够的法律授权来负责整个金融市场和金融体系的风险。最佳的监管时机往往因为会议和等待批准而稍纵即逝 ]

　　一系列放松流动性措施乃至注资失灵后，美联储和美国财政部果断接管“两房”，但随即对雷曼兄弟申请破产保护“坐视不理”，却再次接管保险巨擘美国国际集团（AIG）。

　　我们看到，肇始于监管失误的此次金融危机，已开始改变美国乃至全球的金融监管思路和措施。正如《金融时报》在其社论《美国政府重写华尔街游戏规则》中写到的，“更具潜在重要意义的则是，政府的手伸得更长，权力也大幅延伸了”。

　　这是一次比1997年亚洲金融危机更有价值的金融监管教学案例。尽管成本过于惨重，但其带来的深远影响也更大。

　　脱缰的金融衍生品

　　以证券化为代表的金融衍生品是导致、放大和扩散此次金融危机的主要通道。以“两房”危机为例，让我们简要回顾一下金融衍生品在这次危机中的角色。在“新经济”泡沫破灭后，房地产成为布什政府推动美国经济增长的重要手段。但是，有钱人都早已买了房，因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是没有收入的人成为了房地产消费的新动力。次级贷款得以应运而生，并红极一时。美国成千上百个抵押贷款公司、商业银行把各自放出去的次贷，打包卖给“两房”，在转移风险的同时，又获得了重新放贷的资金；而“两房”凭借其背后隐含的国家信用担保（Government Sponsored Enterprises），低息借债买下次贷，然后通过资产证券化的方法，以次债的形式卖给华尔街的投行、各国的央行、商业银行等机构；在次贷转化为次债后，华尔街的金融机构又再次衍生，构造出各种次债信用衍生品。围绕这个链条，还有其他一系列令人眼花缭乱的金融衍生。

　　在围绕次贷和次债进行的各种衍生过程中，监管是严重失控的。首先，从源头次贷发放来看，一些金融机构为更多更快地发放次级贷款，有意放松对贷款人基本贷款资质和条件的审查。由于过度竞争，一些贷款机构和开发商达成“默契”，部分借贷人购房时甚至是“零首付”。因为他们只要把次贷转卖给“两房”后自己就是安全的。加之借贷人持续还款能力偏弱，这些作为次债基础资产的次贷在发放时就埋下了极大的隐患。其次，在次贷通过证券化转为次债的过程中，不仅存在担保过度的问题，而且信用增强的手段过于单一，主要是依靠“两房”背后的隐性国家担保。最后，围绕次贷和次债进行的一系列衍生过程中，每个环节的信用评估是相互脱节的。每个环节掌握的信用评级和有关信息都只是一个碎片，以至于一些人、机构甚至不清楚自己买的是什么时，就把口袋里的钱交给了衣冠楚楚的金融精英们。

　　如今，无论风险管理手段多么完善的金融机构，都难以避免因为机构内部原因或市场外部的变化而遭受风险事件的影响，这是由现代金融市场和金融机构的高杠杆率、高关联度、高不对称性的特性所决定的，现代金融体系内的风险产生和传递呈现出了新的特征。

　　2007年诺贝尔经济学奖得主之一的埃里克·马斯金教授曾表示：“美国次贷危机爆发的主要责任在政府的监管失误。”

　　“双重多头”监管下的缝隙

　　美国金融市场的运作和监管机制一直被视为全球的典范。但历史告诉我们，从来就没有完美无缺的制度。回顾美国自1929年金融大崩溃以来的金融监管演变可见，伴随着经济的起伏，先后经历了由自由放任——加强管制——金融创新——加强监管——放松监管等多次转折。

　　此次金融危机爆发前，美国采取的是“双重多头”金融监管体制。双重是指联邦和各州均有金融监管的权力；多头是指有多个部门负有监管职责，如联储、财政部、证券交易所等近10个机构。这样的格局无疑符合美国一直倡导的分权和制约的精神，正如格林斯潘在《动荡年代》里写到的，“几个监管者比一个好。”

　　不可否认，上述监管体制曾是美国金融业发展繁荣的坚实根基。然而，随着金融的全球化发展和金融机构综合化经营的不断推进，“双重多头”的监管体制出现了越来越多的缝隙，并使一些风险极高的金融衍生品成为漏网之鱼。

　　其中，最为突出的“缝隙”就是各部门、各产品的监管标准不统一。不仅如此，近年来一直有华尔街人士抱怨，美国监管体系机构太多，权限互有重叠。而另一方面，监管空白也不鲜见。其次，由于各种监管规则制定得越来越细，以至于在确保监管准确性的同时牺牲了监管的效率，对市场变化的反应速度越来越慢。最后，多头监管的存在，使得没有任何一个机构能够得到足够的法律授权来负责整个金融市场和金融体系的风险。最佳的监管时机往往因为会议和等待批准而稍纵即逝。

　　美国财政部长保尔森显然早已知晓问题所在。4月初公布的一份旨在对金融监管体系进行结构性改革的计划有三大重点：一是美联储权力的扩大。美联储被赋予监管整个金融系统的权力，并在必要时采取相关行动，以确保整体金融市场的稳定，这将是联邦政府的监管部门首次对非银行金融机构实行监管；二是一些监管机构的整合。美国证券交易委员会和商品期货交易委员会将合并为一个机构，美国储蓄管理局并入美国财政部金融局；三是建立新的联邦监管机构。在财政部成立一个全国性保险业监管办公室，改变目前保险业由各州自行监管的局面。这些均与弥补上述监管“缝隙”相吻合。

　　在美国区别对待“两房”、雷曼兄弟、AIG的背后，体现出现代金融监管的基本理念：只对市场的系统性风险负责，个体的主体风险按市场规律办事，而不论机构的名气有多大。而贯彻这一理念的根本措施，就是坚持法制化的决策程序。撇开去年3月次贷危机曝光后美联储采取的货币政策不谈，随后由美国财政部牵头的市场救援计划中很重要的税收豁免计划是以《抵押贷款债务减免的税收豁免法案》（Mortgage Forgiveness Debt Relief Act）形式通过的。今年7月，历经波折的《住房和经济恢复法案》最终获得国会通过。直至日前接管“两房”和AIG，由于最终将是由纳税人分担这个包袱，因此美国财政部也遵循了严格的法律程序。金融监管作为现代政府的重要职能之一，依法监管是其应有的题中之义。

　　此次危机体现出的监管理念变化，对中国来说有多处值得借鉴。金融监管须更多强化功能监管和事前监管，监管体系有必要从过去强调针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管，以减少监管的盲区。此外，加强监管机构之间的职能和协调也尤为必要。在金融市场全球化、金融创新和衍生产品日益复杂的今天，传统金融市场之间的界限日趋模糊，跨部门的监管协调和监管合作显得日趋重要。

　　

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