百年老店雷曼倒闭的“金融警示”

　　百年老店雷曼倒闭的“金融警示”

　　广东金融学院金融转型与发展研究中心 管同伟

　　9月15日，仅继美国第五大投行贝尔斯登被兼并之后不足数月，拥有158年悠久历史的华尔街第四大投行——雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.下称“雷曼”），最终未能逃脱被次贷危机击溃的厄运，宣布申请破产保护，成为美国有史以来倒闭的最大金融公司。

　　“傲然挺立”

　　历史上，雷曼公司曾经历过数次危机。19世纪的铁路公司倒闭风暴，20世纪30年代的美国经济大萧条，以及10年前的长期资本管理危机都未使雷曼倒地，而这一次，雷曼却最终未能经受住打击而“轰然倒下”。

　　1994年，从美国运通新独立的雷曼，在强势首席执行官Richard S.Fuld的率领下，迅速成长为一家横跨美、欧、亚三大洲23个国家，集证券承销与买卖、公私客户资产管理、投资咨询各大业务为一身的综合型国际性证券公司。雷曼1994年公开上市，1998年进入标准普尔500指数，2001年进入标准普尔100指数；2001年，收购Cowen & CO的私人客户服务业务；2003年，重返1989年已经退出的资产管理业务；继而收购林肯资本管理和Neuberger Berman的固定收入部门。

　　通过一系列的并购扩张，雷曼规模迅速扩大。2007年11月底管理资产超过2750亿美元，公司总资产达6910亿美元。在2007年度《财富》全球最大500家公司排名中列第132位。短短13年间，公司净收入从27.3亿美元增加到192亿美元，增长600%；员工人数从8,500人增加到约28,600，增长230%。2007年雷曼各项业务共为公司带来31亿美元的总收入和8亿美元的税前所得。

　　的确，如果没有次贷危机的袭击，今天的雷曼仍将在华尔街傲然挺立。然而，在游戏规则严谨的金融世界没有“如果”。其实，雷曼覆灭的种子早已经播下。

　　走向破产

　　事实上，正当规模高速扩张并取得一系列耀眼成就的同时，雷曼也愈来愈偏离金融企业的稳健性原则，以致在高风险的轨道上越滑越远。

　　首先，雷曼同美国的许多放贷机构、投资银行和抵押贷款融资机构一样，都加入了近年来席卷全美的房地产投机炒作大潮。与华尔街同行所不同的是，雷曼直接投资了房地产。

　　在2006年房市泡沫破裂高峰期，雷曼完成与受到重创的南加州公司麦卡里斯特的开发商20亿美元的投资交易。2007年10月，雷曼仍斥222亿美元巨资用于一大型公寓开发商Archstone的杠杆收购。位于洛杉矶贝克斯菲尔德的麦卡里斯特牧场，是雷曼房地产投资失败的一个典型样品。牧场占地三平方英里，设计住户6000户，为一含高尔夫球场，划船和钓鱼水域和海滩俱乐部的高档社区。现在只剩下一个建了一半的高尔夫会所和荒芜的球场，雷曼数亿美元的前期投资全部损失。

　　其次，过分集中高风险债券业务。与同类公司相比，雷曼在房地产证券业务上投入比例最大。作为华尔街规模相对较小的投资银行，雷曼在固定收益市场和住房抵押债券市场尤为进取，迅速成为30万亿美元固定收益市场的主角和最大抵押债券承销商，并在1.67万亿美元次贷市场占据龙头地位。

　　根据2006年，雷曼居次级债券承销商之首，大约占到全美抵押债券市场份额的11%，2007年上升到12.1%。将大部分赌注押在房地产抵押贷款上是雷曼在过去几年做得最大也是最好的业务。住房市场景气期间，公司的抵押债券业务获取巨额收益。然而，随着房产泡沫的破裂次贷危机的来临，公司这块过去最盈利的业务直接变成了减记和巨额亏损的来源。

　　再次，高杠杆运作。雷曼的资本实力较主要竞争对手小，在高风险高回报策略的驱使下，大量借助高杠杆盈利。2003年底，公司杠杆比率26倍。今年第一季度，更攀升到39倍，超过当年长期资本崩盘水平。高杠杆头寸的意外收缩可以引起巨大损失。雷曼由于本身资本缓冲不足，遭受到的高杠杆紧缩损失尤为显著。2008财年第二、三季度连续递增的数十亿美元的巨额亏损，正是这种杠杆紧缩损失的集中爆发和表现。

　　错失时机

　　一家公司难免有所失误，关键是当失误已经发生时，能勇于正视，并予以及时的纠正。但不幸的是，当危机降临时，雷曼却不能正视失误，直至错失可能“起死回生”的机会。

　　随着次贷危机的加深，当花旗、美林证券、摩根士丹利等“行业老大”都开始承认面临重大问题，并着手资产处置减记时，雷曼仍坚持认为一切良好。今年3月，贝尔斯登爆发危机，与贝尔斯登资产结构最为接近的雷曼公司，情况便十分不妙。当月，雷曼股价一度下跌至31美元的低点。贝尔斯登风波后，美联储采取一系列措施使金融机构的流动性问题暂时得到缓解。

　　随着市场信心的恢复，4月22日，雷曼宣称“最糟的时刻已经过去了”。然而，第二季度，雷曼却报告28亿美元亏损，超过市场预期。股票再度受到抛压。但终因对次贷危机冲击的破坏性和持久性估计不足，雷曼再次向投资者许诺“糟糕的业绩数据不会再发生”。而最后的结果是，第三季度雷曼又报出近40亿美元的亏损。雷曼过去经历的死亡经验是拒绝出售企业，这使公司在寻求一系列出售公司资产的谈判中，因定价过高，而无法和对手达成交易。但终因亏损和股价暴跌的双重打击，雷曼资本实力大幅下降，被迫加大资产出售力度，但为时已晚。

　　9月10日，雷曼新的大规模资产出售计划仍然无法找到买家。此时，雷曼的抵押贷款支持资产头寸（指投资者拥有或借用的资金数量）650亿美元，杠杆贷款100亿美元。而股票市值仅53亿美元。如果减记，下降10％就成负资产。理论上已经资不抵债。这意味着任何潜在买家都不会贸然出价收购雷曼。在美国财政部明确不会担保收购损失后，雷曼的破产便成为必然。

　　从中“借镜”

　　雷曼由盛而衰，加速走向倒闭的时间不过数月，教训极为深刻。对处于转型中，普遍存在专业细分不足、资产配置集中、政府路径依赖严重等结构性缺陷的我国金融企业而言，应从中“借镜”，慎对风险。

　　1.任何企业，尤其是金融企业任何时候都不能偏离“稳健”的原则。雷曼公司文化标榜的信条是驱动式分散化成长（driving diversified growth）和做正确的事（DOING THE RIGHT THING），但在分散化经营中，雷曼恰恰做了最不正确的事。跨界直接参与房地产实业投资便是其一，再是收入来源过度向房债市场集中，结果被过度的风险所压倒。

　　2.当风险袭来时，抓着时机早处理要优于晚处理。否则，只能被加速累积的问题拖垮。雷曼历史上曾有过数次危机考验而挺下来的经历，若这些经历能根据环境的变化，而正确地分析借鉴，无疑可以是公司应对不同危机时的一笔宝贵财富；但若把这些经历当作一种可以不变应万变的固定模式来应用时，则可能成为公司应对新的危机时的“盲目”乃至“自欺”。其结果，只能是被加速累积的问题迅速“淹没”。

　　3.企业无论多大都有可能“倒下”。一直以来，太大而不能倒（Too big to fail）似乎成了企业界的一个潜规则，在金融业更是如此。无论是1998年濒临倒闭的长期资本管理，还是今年3月面临支付危机的贝尔斯登都因获得美国政府的支持而免于破产。然而，雷曼这一次美国政府没再出手。其信号的含义是：即使老牌大型金融企业也可因经营不善而倒闭，政府不会总是相救。金融企业——作为市场经济有机体中担负着最重要血液传输功能的微观主体，尤须独善其身，做好自己的事。