利润分化 投资钢铁板块六大切入点

　　在外需明显放缓的情况下，扩大内需对于保持经济平稳较快增长的意义更加凸显。统计表明，基建投资在我国经济增长中占有重要地位。2007年，基建投资为我国经济带来了38.6%的贡献。受益于国内基建规模的增长，水泥、钢材等建材板块值得期待。

中金公司认为钢铁等行业在节能减排和环保政策的影响下集中度提高，供给端的紧缩反而推升产品价格，成本上升压力促使行业利润向龙头企业集中，这些行业股价具有一定的防御性。

　　我国钢铁业目前仍处在做大做强的过程中，并购进程仍将持续，下游产业盈利分布不均，投资策略上可从六个切入点入手。

　　投资策略

　　并购投资机会具有双重性

　　钢企利润分化将进一步拉大

　　内容

　　行业集中度 提出“将通过兼并收购等方式大幅度减少钢铁冶炼企业数量” ，同时，国内排名前十位的钢铁企业钢产量占全国产量的比重达到50%以上。

　　产业布局 从矿石、能源、资源、水资源、运输条件和国内外市场考虑，大型钢铁企业应主要分布在沿海地区。内陆地区钢铁企业应结合本地市场和矿石资源状况，以矿定产，不谋求生产规模的扩大，以可持续生产为主要考虑因素。

　　钢铁企业 到2010年，形成两个3000万吨级，若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团。

　　资料来源：中原证券研究所

　　由于我国特大型钢铁企业全部为国有企业，大中型企业也主要隶属于地方政府国资委，加之钢铁工业是我国基础性、具备战略特性的行业，国家的态度对钢铁工业未来的发展十分重要。

　　2005年4月20日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，审议并原则通过了《钢铁产业发展政策》（下称《产业政策》）。通过对《产业政策》的解读分析，加之对近期国家钢铁行业其它政策的分析，我们认为国家对钢铁行业的政策态度主要包括三点内容：1）要努力把我国建成世界钢铁大国和具有国际竞争力的钢铁强国；2）淘汰落后产能，控制“两高一资”产能的增长；3）严格控制低附加值钢材出口。

　　《产业政策》是在我国工业化进程不断深入、钢铁作为基础性行业在国民经济中地位愈加重要的背景下出台的，其目的是升级行业产品结构、提高行业集中度，增强全球竞争力。我国钢铁工业将在《产业政策》和其它政策的指引下，通过行业自身发展，逐步由钢铁大国变为钢铁强国。

　　《钢铁产业发展政策》部分内容

　　前景展望

　　企业利润分化，以及第三类钢厂盈利能力大幅下降，我国钢铁业即将面临重新洗牌。我国钢铁业现阶段面临的诸多问题，如出口量过大、产能过高、能耗过高、污染严重、落后产能淘汰不力以及在上游对话中缺少话语权等，其主要原因——行业集中度过低有望在此次行业洗牌中得到提高。

　　来自钢铁工业协会的数据显示，我国2007年前十大钢厂占钢铁总产量的比重不足30%。可以说，行业集中度过低是目前影响我国钢铁业进一步发展，阻碍行业“做大做强”的最主要因素。

　　按照《产业政策》规划，到2010年，通过联合重组，我国将形成两到三个3000万吨级、若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型钢铁企业集团，同时国内排名前十位的钢铁企业钢产量占全国产量的比重达到50%以上。与此同时，宝钢集团已经将其集团目标定为8000万吨，武钢集团、鞍钢集团的目标也皆是3000万吨以上。由于目前我国粗钢产量已经很大，大企业通过自身增产的方式来提高行业集中度已不可能，于是提高行业集中度的方式则主要表现为钢铁企业间的重组并购。

　　从2005年通过的《产业政策》开始，我国一直在出台措施来提高钢铁行业集中度，但近年来不升反降。究其原因，我们认为主要因为：1）中小企业的有利可图导致的地方政府利益（如税收、就业机会等）；2）中小企业（民营钢企）经营完全市场化与并购政府主导化的矛盾。因为这些企业拥有的落后产能仍在盈利，所以仅靠钢铁行业自身很难强制性地关、停、淘汰或者整合落后产能，甚至中央政府的三令五申也遇到延迟或抵触。

　　行业利润出现分化，将有利于加快淘汰钢铁行业落后产能和加速行业兼并重组。在政府大力运作下，近期继宝钢集团收购韶钢、广钢成立广东钢铁集团，山东钢铁集团、河北钢铁集团成立，武钢集团收购柳钢成立广西钢铁集团，都进一步验证我们前期关于钢铁行业将出现并购潮的判断。我们认为钢铁行业并购即将进入新一轮发展阶段，未来行业兼并重组将以：1）“市场化手段”为主，企业根据自身生产经营的实际情况选择并购和被并购对象；2）“行政化手段”为辅，政府继续将运用“环保+能源”手段将落后产能由“小憩”更改为“长睡”，甚至是“毁尸灭迹”。钢铁行业的并购大戏已成愈来愈精彩之势。

　　在此次并购重组受益的企业有两类：1）大型企业。类似宝钢、鞍钢、武钢、首唐（含河北钢铁集团）、攀钢以及山东钢铁集团等由于成本控制能力强、产品附加值高将在并购中实现生产规模和企业竞争力的双提升。同时随着企业规模做大、产品附加值提高、对上游资源掌控以及在全球范围内竞争的进行，加之对上游资源开发和投入力度的重视进一步加深，我国未来将逐步形成纵、横向一体化的大型全球性钢铁企业；2）对被并购企业而言受益更大，不仅能在大企业帮助下短时期内提高产品结构，增加吨钢毛利，还由于并购时的溢价效应，给股东带来较大的价值。具有被并购题材的公司包括：包钢股份、马钢股份、攀钢钢钒、安阳钢铁、福建三钢、西宁特钢、酒钢宏兴、凌钢股份、南钢股份、重庆钢铁、抚顺特钢等。

　　下游企业投资机会四大方向

　　影响钢材价格未来走势的因素依然包括两方面：1）生产成本。随着对全球经济增速放缓的担忧，铁矿石等大宗商品价格以及反映贸易量的海运费价格存在下滑可能，钢铁生产成本下滑的可能性较大；2）需求因素。不同下游行业对钢材需求未来将以分化为主，我国钢材价格走势将主要以分化为主。

　　由于钢铁产品大部分属于单价相对较高、毛利率相对较低的产品，生产成本的大幅变动势必影响到钢材产品绝对价格的相应变动，加之相对价格能较大程度反映出产品的盈利能力，我们依然通过相对价格来说明钢材价格的分化；1）无缝管、电力设备用钢、中厚板等钢铁产品，特别是油管、油杆、铸管的相对价格未来将依然坚挺；2）建筑钢材、冷轧等钢铁产品的相对价格存在下行风险；3）热轧等钢铁产品的相对价格存在不确定性。

　　钢铁产品相对价格走势出现分化，拥有不同产品结构的企业，其利润水平的分化也将进一步拉大。除产品结构外，鉴于生产成本在钢铁产品中的比重，原料结构的不同也将使企业利润水平出现分化。

　　与产品结构、原料构成主要影响的是企业的盈利能力不同，现金流情况和环保欠账影响的不仅是生产经营，还影响企业的生存能力。在目前信贷有所收紧和对“两高一资”进行控制的背景下，依靠高负债率维持其生产经营的小型钢厂，其融资非常困难。同时由于生产规模较小和技术水平较差，竞争对手数量、产品结构升级能力、上下游议价能力，筹款回款条件等方面均不理想，加之原料、产品的资金占用情况进一步加大，现金流情况已取代产品的盈利情况，成为小型钢厂面临最大的难题。

　　同时，在前期以盲目产能增加来提高企业盈利水平的行业背景下，小型钢厂的大量投资仅以增加产能为主，并没有考虑到环境的保护。在国家强调经济增长转型和对“两高一资”进行控制的背景下，拥有较少适应环保要求生产设备的小型钢厂未来存在因为环保欠账原因被强制关门的可能性。

　　总体来说，钢铁企业利润分化将进一步加剧：1）大中型钢铁企业由于具有较好的产品结构、研究开发能力、产品结构升级能力、上下游议价能力，加之良好的筹款回款条件、较多的适应环保要求的生产设备，其利润将继续保持高位。我们认为钢铁行业利润未来将继续呈现向大中型企业转移的趋势；2）原料构成较好的企业利润有望得到保证；3）产品结构较好的企业利润前景可期，但部分企业会面临现金流压力；4）原料构成、产品结构均不太好的中型企业盈利将进一步弱化；5）小企业则面临被淘汰或者被兼并的局面。

　　我国GDP、FAI与钢材表现消费量增速变化

　　由于未来国家对钢铁主要下游行业投资中的比例将进一步上升，国家投资与社会投资的比例将出现分化，致使钢铁主要下游行业的投资额发生较大的分化，其中以国家投资为主的能源投资、公用事业投资将保持高位，对应的钢铁需求增长将保持高位；而正处于行业发展期的机电、造船行业受经济波动较小，对应的钢材需求也有一定的保证。我们认为拥有能源投资、公用事业对应钢材品种的企业未来具有较大的投资价值，而拥有机电、造船行业对应钢材品种的企业未来仍具有一定的投资价值。

　　第一，能源投资。正如房地产行业对钢材需求更多地体现在房地产行业的开工量和完工量而不是房价一样，能源投资行业对钢材需求更多地体现在能源设备投资上。

　　2008年，中国石油勘探、存贮、化工等方面的投资增速将明显加快，总工程量要远大于以前几年，主要有南堡油田及相关炼油、乙烯项目，独山子大炼化项目，龙岗、普光特大型气田项目，西气东输二线及渤海、黄海、东海、南海等海洋油气田开发。

　　与此同时，我国能源投资行业对应钢材品种——钻杆、输油管等产能却明显不足，大部分仍需要进口。2008年上半年，我国钻杆、输油管产能仅分别为15万吨、21万吨，对应进口量却分别为30万吨、42万吨。供需的状况使得钻杆、输油的毛利率保持在70%以上。

　　鉴于生产此类产品拥有较多的技术难度，我们认为“供远不应需”的状况未来很长一段时间将持续。已经实现钻杆、输油管等产品规模化生产的企业有宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份等，正大力进军该项目并取得技术方面突破的公司有攀钢钢钒、首钢股份等。

　　第二，公用事业。我们重点关注其中具有代表性的供水供气行业。

　　我国直到上世纪80年代才开始生产球墨铸铁管。首先近年来随着城市化进程的加快和城市建设水平的提高，球墨铸铁管使用量由2000年的70万吨增长至2007年的250万吨，年均复合增长率为17.25%；其次，我国仍有8亿人口生活在农村，城市化和城市建设将是个长期过程，球墨铸铁管行业将充分分享受我国的人口红利；最后，我国现有大中型城市所铺设的供水输气管网大多已不适应城市发展的需要，加上管网漏损、管道寿命等原因，迫切需要进行不断的更新改造，截止目前为止我国球墨铸铁使用量占比例仍不足30%。未来发展潜力巨大。

　　我们认为2010年后我国球墨铸铁管行业增幅将至少保持在10%以上。目前生产球墨铸铁管的公司主要为新兴铸管。

　　第三，机电行业。近年来，随着工业的急速发展，我国电力需求激增，已成为继美国之后的第二电力消费大国，消费的能源占世界的30％左右。加之家电产品和变压器等电器产品的大量出口，机电行业用钢迅速增加。

　　机电行业用钢增长主要体现在：1）2008年春节雪灾反映出我国特别是南方地区在基础设施如电网建设的亟需改进，同时西电东送、南北互供、跨区域联网极大地带动了我国输变电设备行业的发展。根据国家电网规划，“十一五”电网建设投资1.43万亿元，较“十五”增长一倍多，输变电设备制造业长期看好，而220kV以上高端输变电设备行业的发展更值得期待；2）根据铁道部《中长期铁路网规划》，全国将新建和改造电气化铁路5万公里，到2020年前总投资高达2万亿元；3）国家大力扶持风力等新能源发电，节能减排政策的实施也将推动电力设备产业升级，据全球风能理事会（GWEC）预估，2010年我国风电总装机容量将高达1000-1200万千瓦，另根据国家《可再生能源中长期发展规划》，2020年我国风电装机将达到3000万千瓦；4）机电产品出口保持高位，2008年上半年我国机电产品出口3887.8亿美元，增长25.4%，比去年同期提高了1.6个百分点。其中高新技术产品出口1961.7亿美元，增长1.8%。

　　第四，造船行业。当前全球造船行业仍然处于繁荣周期。以海上贸易量为代表的国际贸易的快速增长，直接带动了对船舶运力的需求，进一步带动了造船行业的发展。目前海上贸易量和船舶运力都已经较1985年翻了一番，全球每年的船舶交付量也不断创出新高。欧洲造船工业会（CESA）预测2010年世界年平均新船需求有2400万载重吨。

　　造船业作为劳动密集型、技术密集型和资金密集型的产业，从上个世纪就开始了由“欧洲→日本→韩国→中国”全球规模的产业转移路径。自2000年以来，我国船舶发展增速就开始明显高于韩国、日本、欧洲和全球发展增速。这就意味着2010年前我国造船企业生产能力将处于饱和状态，对相应钢材需求有“充分的保障”。

　　造船用钢主要以厚板为主，目前生产宽厚板的公司主要包括宝钢股份、鞍钢股份等。但值得注意的是，随着如鞍钢鲅鱼圈、首钢曹妃甸等诸多宽厚板项目的投产，2010年后该产品有产能过剩的风险。

　　我们重点推荐攀钢钢钒、宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、新兴铸管五家公司。（中原证券 胡 皓）

　　板块名称 08年动态市盈率(算术平均) 2007年静态市盈率(算术平均)

　　钢铁行业 7.62 18.23

　　金属制品行业 9.2 44.2

　　银行业 10.13 16.38

　　房地产行业 10.05 53.04

　　汽车行业 12.77 22.79

　　有色金属行业 15.62 59.29

　　机械行业 17.78 31.47

　　造纸行业 14.49 56.13

　　纺织行业 16.48 34.7

　　电力行业 18.38 56.96

　　金属新材料行业 52.39 48.35

　　家电行业 28.04 51.59

　　石油化工行业 17.6 25.31

　　总体均值 17.73 39.88

　　A股各行业2008年动态和2007年静态市盈率比较 单位：倍