次贷危机后中国外汇储备管理的出路

　　外汇激增使我国外汇储备管理的思路与政策上出现了重大转变，由过去追求安全性与流动性的保守管理转向追求收益性的积极管理，而美国次贷危机的发生又对该“积极管理”造成了巨大的冲击。如何为追求外汇管理收益性找到新的实现方式？

　　从保守到积极

　　2006年底，我国外汇储备规模赶超日本，成为世界第一的外汇储备国。

截止到2008年5月底，外汇储备余额已经达到17969.6亿美元，超过了世界主要七大工业国（G7）外汇储备规模的总和。外汇储备的快速增加及其庞大的规模，使得我国外汇储备管理的思路和政策出现了重大转变。

　　一国外汇储备的管理有其基本原则。首先是要保证安全性，即要保证本国国际收支的安全和汇率稳定；其次是要保持流动性，即保证本国对外支付的正常运行。在此基础上，还要尽可能提高本国储备资产的收益率。2000年以前，我国由于外汇储备数量并不大，因此管理重点主要是追求安全性与流动性，将外汇储备资产主要配置于美国的银行存款和低风险的美国国债。但近年来外汇储备管理已经逐步从追求安全性、流动性的保守管理走向追求收益性的积极管理。

　　这种管理策略的转向，既体现在专家学者的政策建议上，也落实在具体的政策措施上。许多学者都建议国家外汇管理当局增加对海外金融市场的投资，提高资产的收益率，并且鼓励企业和个人增加对外汇的使用，“走出去”到海外投资。左小蕾提出了利用外汇储备进行海外直接投资、利用外汇增加石油战略储备、出口信贷和用外汇储备填补社保基金这四个外汇储备的出口；中国人民银行副行长项俊波认为，政府应建立一个封闭式基金，将所吸纳的国内资金用于购买央行外汇储备并投资于海外金融市场。项俊波的这种思路后来具体落实为国内合格境外投资机构（QDII）的成立与运作。

　　2007年9月29日，注册资本金高达2000亿美元的中国投资有限责任公司成立，该公司承担着深化外汇投资体制改革，拓展国家外汇储备的运用渠道。中投公司的成立是我国外汇储备管理追求收益性的明显标志。

　　此外，中国的外汇管理在资本项目下逐步开放市场，放宽了对境内机构和个人外汇收支活动，比如放宽合格境内机构投资者（QDII）投资主体、投资品种、投资市场及购汇限制，允许符合条件的信托公司开展受托境外理财业务，放宽境内企业使用外汇对外直接投资，支持企业“走出去”，并且逐步放宽居民个人用汇的额度，将个人年度购汇总额提高至5万美元。2007年全年个人购汇425亿美元，比上年增长近3倍，其中购汇用于投资的比重从上年的2%大幅上升到37%。

　　无论是中投公司的成立，还是QDII的运作，以及放宽企业和个人的购汇标准，鼓励企业走出去对外投资，都是我国在外汇储备激增的背景下，对外汇储备进行积极管理的具体表现。

　　抄底的惨痛教训

　　2007年2月，美国爆发次贷危机，随即席卷整个世界经济，对各国金融市场都产生了巨大冲击。首先是美国众多次级抵押贷款公司遭受严重损失，第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司在2007年4月2日宣布申请破产保护，裁减54%的员工；接着，次级债券危机给华尔街以及美国的金融机构造成了巨额亏损，欧洲、亚洲等金融市场也都出现了大幅下跌。2008年4月8日，IMF称全球次贷亏损达1万亿美元。

　　美国次贷危机的发生，对我国的外汇储备管理也带来了巨大的冲击。由于美国央行为克服次贷的影响连续八次降低利率，使得美国的联邦基金利率从2007年8月的5.75%降至2008年4月的2.00%。美联储降息以后，美国短期债券收益率一路走低。而我国的外汇储备资产中大量以美国国债尤其是中短期国债为主，据统计截止到2008年5月，中国持有美国国债达到5065亿美元，规模仅次于日本，是美国国债的第二大持有国。并且在最近的一年时间里，日本不断减持美国国债达363亿美元，中国反而增持了990亿美元。美国国债收益率的全面下跌，使我国外汇储备资产的收益大大下降。而我国为了抑制由于外汇占款所导致的通货膨胀，2007年连续六次加息，已经让国内利率水平从2.52%上升到4.14%，中美利率出现倒挂。为了冲销由于外汇占款所导致的流动性过剩，中央银行不得不连续发行央行票据进行公开市场操作，其票面利率已经超过了美国国债的利率。因此，我国外汇储备资产的收益率已经远远低于由于这些储备资产所带来的调控成本。

　　更为严重的是，次贷危机所造成的国际金融市场动荡使我国外汇储备在海外的投资遭受了巨大损失。2007年5月，中投公司斥资约30亿美元购买美国黑石集团近10%的股票，而今这笔投资的账面亏损额已经逼近16亿美元。中投公司在第一次出击不利的情况下，又试图抄底美国摩根斯坦利公司可转换股权单位。根据摩根斯坦利公布的2007年第四季度报告显示，公司第四季度损失35.9亿美元，而去年同期为净赢利22.1亿美元。业绩的剧烈下滑使股价大幅下降，由于目前次贷风波影响远未停止，我们暂时不好评估损失。

　　而作为国家外汇投资体制改革的另一部分，QDII也开始参与国外市场，试图获取全球收益。但由于次贷危机对亚洲市场的影响，港股成为“重灾区”，基金系的QDII大多与港股挂钩，因此，四只出海的基金系QDII的净值已跌到0.7元左右。假设每只基金规模基本维持在原先的300亿份左右，四只基金总规模为1200亿份左右，依此计算，到2008年3月初，其整体亏损已达到310.8亿元。而民生银行的一款QDII因为4个月巨亏50%而遭受清盘的厄运。

　　为了减轻过多的外汇储备所带来的压力，我国政府放宽境内企业使用外汇对外直接投资，支持企业“走出去”。中信证券一直在寻找外国伙伴来帮助自己拓展海外市场，2007年11月，中信证券计划和贝尔斯登结成全面战略联盟：中信证券认购贝尔斯登发行的约10亿美元可转换信托证券，获得相当于贝尔斯登总股本6%的股权，转换价格为121.33美元。此外，中信证券还将在适当时机增持贝尔斯登的股份至9.9%。次贷危机爆发后，贝尔斯登成为风暴的中心，流动性出现严重恶化，如果不是纽约联储出手挽救贝尔斯登，那么3月14日贝尔斯登公司就会宣布倒闭然后进行清算。纽约联储为了挽救贝尔斯登，安排摩根大通收购贝尔斯登，并计划为其提供“特殊融资”。在此背景下，摩根大通以总价约2.36亿美元（折合每股2美元）的价格换股收购贝尔斯登公司，这一价格较贝尔斯登3月14日每股30美元的收盘价缩水94%。中信证券算是命大福大，投资贝尔斯登的交易还没有来得及交割就看到了贝尔斯登的山穷水尽，否则10亿美元的投资最终只能剩下1400万美元。而中国平安保险就没有这么幸运，平安与富通集团在2007年11月底宣布，平安集团旗下平安人寿出资18.1亿欧元从二级市场直接购买富通集团4.18%的股份，从而成为其第一大股东。该举动被外界视为中国平安借机“抄底”海外的一次出击，但平安购入富通股份的平均每股成本为19.05欧元，到2008年7月2日，富通股价已经跌破10美元，平安浮亏超过120亿人民币。

　　平安保险公司的失利并非个案，我国大量的商业银行由于持有美国债券，在此次危机中也遭受损失。2008年7月，美国又爆出房利美和房地美这两家房贷巨头近期濒临破产的消息，两公司的股价在一周之内暴跌了45%。据美国财政部的数据，中国持有两房债券为3760亿美元，是此类债券的最大投资者。路透社估计，中方损失大概在300亿美元左右。

　　从上述的事例中可以看出，国内企业都将次贷危机的发生作为自身进军国际市场的重要契机，并且在目前还能得到外汇管理政策的支持。一些企业即使前期出海投资受损，但“抄底”的冲动却仍然十分强烈，而国内的一些经济学家也加以附和，认为这样做可以为我们获得华尔街的话语权，机会十分难得。但目前的问题在于，次贷危机的风波并没有完全尘埃落定，甚至还有不少人认为目前暴露的问题只是冰山一角，继次贷危机之后，房贷危机又出现了，下一步很可能是信用卡危机。2008年8月4日，格林斯潘在美国金融时报撰文指出，次贷危机将导致更多银行和金融机构倒闭。在次贷危机不断加深的今天，收购目标公司业绩的下滑以及由此带来股价下滑、资产缩水是难以逆转的趋势，在这种情形下的“抄底”有可能会给自身带来灭顶之灾。贝尔斯登的股价在2007年最高为160美元，中信证券在其下跌到120美元时抄底，结果最后摩根大通开出的收购价仅为2美元。华尔街的话语权我们并不是不需要，但决不能像这样盲目抄底。

　　次贷危机后我国外汇储备管理的现实选择

　　次贷危机的发生与发展，使我国外汇储备在海外的投资遭受了巨大的损失，我国追求收益性的外汇储备管理思路受到了极大的冲击。鉴于外汇储备的规模还在不断增加，我国的外汇储备管理该何去何从，这是当前摆在当局面前的一个重大课题。结合前面的分析，笔者认为，在当前次贷危机还远未平息并且有可能进一步加深的背景下，我国外汇储备管理较为现实的选择应该包括以下两个方面：一方面要主动控制外汇储备规模的过快增长，减少对外汇储备管理所带来的压力；另一方面，在既定的外汇储备规模下，要进一步优化外汇储备资产结构，其中包括优化美元资产结构，优化储备货币币种结构，优化金融资产与商品资产结构。具体而言，包括以下四个方面：

　　（1）要控制外汇储备规模的快速增长。外汇储备规模过大，在我国当前的外汇管理体制之下，首先会导致本国货币投放增加，通货膨胀压力加大，相应的冲销成本也会越来越大；与此同时，外汇储备规模过大，一方面对外汇储备资产的收益会有更高的要求，但另一方面，根据投资边际收益递减的规律，外汇储备资产的收益实现会越来越难。这样，外汇储备管理的难度就会随着规模的增加而增加。因此，要改善外汇储备管理，必须合理控制外汇储备的规模。从外汇储备规模增加的来源来看，目前我国的贸易顺差，外商直接投资和国际热钱的流入是主要的渠道。特别是在当前中美利率倒挂，人民币对美元汇率单边升值的背景下，国际热钱的流入更是具有强大的利益动机。国际热钱不光通过地下钱庄等渠道进入中国，而且还通过虚假的贸易合同与投资合同，隐藏在贸易项下和资本项下进入中国。据中国社会科学院世界经济研究所张明博士的估计，进入我国热钱的规模估计有1.7万亿美元。这是一个非常令人吃惊的数字，不管这个数字是否准确，一个不容忽视的事实就是外汇储备规模中热钱的比例较大，我们不能对我国外汇储备的安全性掉以轻心。当前要控制外汇储备规模的快速增长，必须首先对热钱的进入与流出进行严密监控。最近，我们可以看到外管当局已经加强了对贸易收汇结汇的监管和核查，海关也加强了对出口货物真实性的查验，并且加大了对地下钱庄和非法买卖外汇等违法犯罪活动的打击力度。与此同时，我国政府在降低部分产品出口退税，扩大高消耗、高污染和资源性产品出口关税征收范围，减少外商投资企业的超国民待遇等方面多管齐下，从贸易顺差和外商直接投资等渠道对外汇储备规模的快速增长加以合理的控制。

　　（2）进一步优化美元资产结构。我国现有的外汇储备中，美元资产大约占70%的比重。其中部分以美元存款和美国国库券的形式存在，资产收益虽然较低，但可以满足外汇储备的安全性与流动性。另一部分美元资产主要投资于风险相对较高的金融资产，目的是为了追求更高的收益性。外汇储备管理随着外汇储备规模的变化而变化，这是约束条件发生变化的情况下经济主体最优选择的相应变化，是符合理性原则的。但次贷危机的发生是又出现的新的约束条件，即使是在收益性目标不变的前提下，经济主体的最优选择也会出现相应的变化。凯恩斯的“投机性”货币需求理论会给我们很大的启示。

　　根据凯恩斯的“投机性”货币需求理论，人们进行投资拥有资产，是为了追求比货币更高的收益率。但资产是有风险的，在某些情况下，资产的投资收益率有可能为负。如果投资收益为负，那么拥有货币虽然收益为零，但在收益率上反而比拥有资产更有优势，因此，凯恩斯认为在某些情况下，人们拥有零收益的货币并不是出于满足流动性的需要，而是出于收益性的考虑。在次贷危机发生之前，拥有一些风险相对较高的金融资产会比银行存款或美国国库券收益率高；但次贷危机之后，高风险的金融资产的投资收益基本为负，银行存款或美国国库券虽然收益较低，但总比投资亏损要好得多。因此，在次贷危机发生后，我国的外汇储备管理中对美元资产的配置，要减少高风险金融资产的投资比重，增加美国银行存款和美国国库券的投资比例，这是在新的国际经济背景下外汇管理追求收益性的客观要求。

　　（3）稳步渐进的优化储备货币币种结构。美联储数据显示，自2002年美元汇率达到最高位以来，美元对世界主要货币5年来贬值24%。2007年8月次贷危机后，美元贬值速度加快，对世界主要货币贬值6%。仅2008年3月，美元相对国际主要货币跌去了2.6%。如果假定中国外汇储备中90%是美元，2008年3月就蒸发了357亿美元，相当于中国2月份贸易顺差的4倍。《货币战争》作者宋鸿兵说，这相当于说中国一个月内就被击沉了4艘航空母舰。

　　如果欧元强美元弱的趋势维持不变，美元作为世界主要贸易结算货币和外汇储备币种的地位最终将被取代。目前我国外汇储备构成比例大约是：美元资产70%，欧元资产20%，日元资产10%。因此，在外汇储备币种的管理上，降低美元而增加欧元储备的比重应是明确的方向。但要实现这种转换并非易事。过去的几十年里，美元在世界各国的外汇储备中占据相当大的比例。IMF的数据显示，当今世界的外汇储备中，美元所占的比例虽已降低，但仍高达65%，总量为5.7万亿美元。如此数目庞大的美元外汇储备存在，如果各国都采取一致行动抛售美元，买入欧元，势必引发美元全面的崩溃，这对外汇储备规模世界第一，并且美元资产比例高于世界平均水平的中国来说是一场灾难。因此，币种转换只能在一个较长的时间跨度内稳步渐进，中国即使从自身的利益出发也必须保持美元币值的相对稳定。

　　（4）优化金融资产与商品资产结构。一国的外汇储备是其国际储备的一个组成部分，之外还应有包括黄金储备在内的商品储备。优化一国的外汇储备管理，要求外汇储备必须与商品储备保持合理比例。在外汇储备规模不断激增的条件下，我国应将多余的外汇拿出一部分来增加石油、黄金等战略物资储备，这也是在美元不断贬值、国际大宗商品价格持续走高条件下的必然选择。

　　次贷危机发生后，美国经济陷入衰退，为刺激经济，美国持续下调利率，美元汇率持续走低。美国采取弱势货币政策对其自身来讲是有利的，一方面可以促进本国的出口，另一方面美元贬值可以使美国减轻债务。但一个必然的后果就是造成国际市场以美元计价的商品价格飙涨：原油价格上涨到接近150美元一桶，黄金价格曾经突破一盎司1000美元大关，农产品价格更是叠创新高。美元在国际市场购买力的下降，对我国巨额外汇储备来说是一种灾难——近几年来从数量上看增加了7倍，但从对原油的购买力来讲只增加了2倍，中国不断增加的外汇储备只是一种纸上财富。因此，在国际储备中增加商品储备的比例，减少外汇储备的比重，是我国外汇储备管理的一个方向。

　　由于黄金价格与美元汇率之间呈负相关关系, 黄金储备是对冲美元贬值的最佳资产。因此，增持黄金储备是目前很多国家尤其是发达国家外汇储备结构转换的一个动向。据世界黄金协会统计，截至2007年6月底，美国作为全球最大的黄金储备国，持有8133.5公吨黄金，占其国际储备的76.1%，俄罗斯和印度的黄金储备也分别达到其国际储备的2.4%和3.8%。而中国长期实行稳定不变的黄金储备政策，黄金储备一直只有600 吨, 占国际储备的1.1%，远远低于全球10.2%的平均水平。

　　中国是能源消费大国，近年来石油进口量逐年加大。据预测，到2020年中国原油缺口可能增加到2.5亿—2.7亿吨，将面临重大的资源压力。因此，在不断增加的外汇储备中拿一部分用于石油储备的采购，是应对国际能源紧张、缓解资源压力的重要举措。但这样做在现实中也有难度。因为中国对石油需求的加大会给国际原油市场带来价格上升的压力，“中国威胁论”又会沉渣泛起。为避免上述困难，中国可以加大对能源方面的国际投资，到海外进行收购，或者与石油输出国合作，投资石油储备的基础设施，这些都是运用外汇储备实现我国能源战略可以选择的具体措施。