万科 地产龙头与资本市场共舞

　　1984年是一个特殊年份，如今则被称为“公司元年”，随着中国企业的第一次改制潮，联想、海尔、上海锦江等一大批知名企业，都是在这一年相继诞生。这一年在深圳，一家名为深圳现代科教仪器展销中心的企业悄然问世，这家企业就是万科的前身。

当年谁也没有想到，在完成股份制改造后的20年里，借助新兴资本市场的力量，这家企业高速成长为国内房地产市场的领跑者。

　　首份国际惯例招股函

　　万科能够在后来的20多年时间里不断成长，应该说与成立4年后的规范化股份制改造并进入房地产行业，有着密切的关系。

　　在企业成立之初，随着经营规模和经营范围的迅猛扩张，万科日益认识到清晰的治理结构必要性。1986年，王石在一个偶然的机会获悉了刚刚出台的《深圳经济特区国营企业股份化试点暂行规定》内容，立刻决定要把公司改造成一家符合现代企业规范的股份公司，尽管这种改制面临着内外部的压力。

　　不仅如此，其后由新鸿基证券主办的一次研讨会上，王石了解到香港企业上市的情况后，要求公司按一间上市企业的标准来设计股份改制。面对招股通函上关于“规范、透明、守法”的条款，王石态度鲜明而坚决：“同过去决裂，走规范化的道路，可能有走不通的风险，但将来市场规范了，我们不仅能够继续生存下去，还会处在一个制高点，走在前头成为标兵榜样。”经过17次修改才定稿的万科招股通函后来刊登在《深圳特区报》上，成为国内第一份按照国际惯例面向公众在报纸上刊登的招股通函。

　　20年后回过头来看，正是万科人当初秉持这样的超前理念，使得万科成为一家令人尊敬的企业。

　　1988年11月，万科完成了股份制改造，正式更名为深圳万科企业股份有限公司。这次股份改制，让万科获得了2800万元资本金，并开始涉足房地产业。第一次投资，万科倾尽全力在深圳高价投标拿下了第一块地，一个月后再次中标另一幅地块，高价获得的“敲门砖”虽然令三年后全面竣工的项目没有赚到多少钱，但万科为此积累了不少经验和教训，培养和锻炼了一支队伍。

　　更为重要的是，借着股份改制的东风，万科从此介入了房地产业，逐步确立为公司主业。1991年1月万科股票正式在深交所上市交易，获得资本市场平台的支持，万科的发展如虎添翼，20年间逐渐成为了国内房地产业的翘楚。

　　发行B股的意外收获

　　1991年万科在深交所上市时，配售和定向发行新股所募集的1.3亿元人民币，主要投向房地产开发、工业生产、进出口贸易及连锁商贸、影视文化等领域。当时的万科所确定的是集信息、交易、融资、制造于一体的“综合商社”式的战略发展模式。

　　万科执行副总裁丁长峰后来回忆称，股票上市一年后的1992年，在万科发展历程中具有革命意义。在这一年中，万科做出了两项战略决策：一是将房地产业务作为核心业务发展，并推动该项业务的跨地域投资；二是发行B股，引进国际资本和管理经验，建立一个开放的组织架构。

　　之前的万科已经走出深圳。1991年在资本市场完成配售和定向发行新股后，万科在上海与一家香港企业联手竞得一块别墅项目用地。1992年邓小平南巡讲话后，全国掀起改革开放的新高潮。当时的万科除了断然从北海房地产市场泡沫中全身而退，在上海等东南沿海城市圈地运动的脚步并没有停止，跨地域拓展房地产项目的节奏加快，对资金的需要也更加迫切。在争取发行可转债未果之后，万科获得了率先发行4500万B股的资格。

　　从表面上来看，赶在1993年年中实施宏观调控前，万科拿到了4.5亿港元，为“过冬”储备了足够的资金，保障了跨地域战略的实施。更为重要的是，尽管宏观调控给房地产市场带来不利影响，但其后的三年万科业务结构趋于明朗，房地产业务成功确立为核心业务，这要归因于B股发行让万科学会从资本市场投资者的角度检讨自身的管理与发展战略。

　　王石认为，这次B股发行工作，促使万科深入调整自身的业务架构，并努力促使企业的经营管理状况向国际投资者认为的方向发展。最终，万科明确了以扩大资金积累为主的阶段发展目标，理清了以房地产为主导行业，包括股权投资、贸易、工业、文化在内的五大业务结构。

　　1994年爆发的“君万之争”，对于万科来说，是一场惊心动魄的企业控制权争夺战，最终万科经受住了来自资本市场的全新考验。当时的君安证券作为改革倡议行动的财务顾问，提出了一份近万字的改革倡议书，其中对万科经营和管理中存在的问题提出了质疑，并认为万科应全力发展和充实房地产业务。这其实与万科1993年初作出的以房地产为主业，逐步削减其他业务，最终过渡到专业地产公司的决策不谋而合。“君万之争”最终以万科一方的胜利告终，而从万科日后的发展轨迹看，王石和万科显然“一分为二”地对待了这份来自资本市场的改革倡议书，并令万科步入新的发展历程。

　　专业化的“加减法”

　　1993年政府开始宏观调控后，在严峻的市场形势面前，万科作出了冷静的判断，认定中国城市化的进程和货币化住房分配时代的来临，将为房地产行业带来几十年前所未有的发展机遇，调整给行业带来的不可能是全军覆没，而只会是重新洗牌。

　　当时，多元化经营是很多上市企业无法拒绝的一种诱惑，万科也不例外。1990年代初的万科拥有55家附属公司和联营公司，业务涉及13个行业且都盈利。但由于经营范围广，战线拉得较长，再加上资金有限，万科几乎在每个行业中都难以实现规模经济，缺乏竞争优势。

　　1993年1月万科上海会议做出了从原有多元化模式收缩的决定，把房地产和连锁商业确定为集团的核心产业，加速资本积累迅速形成规模。1996年万科又做出进一步专业化的选择，退出连锁商业，集中资源发展房地产业务，走“地产专业化路线”。

　　其后，万科开始对旗下各项业务做“减法”，不断地将企业资源向核心产业集中。1995年万科对贸易进行结构调整和资源整合，1996年4月转让深圳怡宝食品有限公司，1997年10月万科协议转让深圳万科工业扬声器制造厂和深圳万科供电服务公司，2000年2月万科转让了深圳万科精品制造公司100％的股权。直至2001年华润接收了万科旗下的万佳百货，万科做完了最后的“减法”，成为真正意义上单一业务的房地产集团。

　　这期间，万科地产业务不仅没有收缩，反而“有所为、有所不为”地不断扩张、全力发展城市居民住宅产品。1994年万科逐步退出了非住宅业务，经营区域从14个城市缩到9个城市。正是在这一核心产业重组调整过程中，万科在房地产行业开始真正发现和寻找到自己所特有的经营模式，确立了自己的品牌，令万科从国内数以万计的房地产公司中脱颖而出，进而奠定了自己在行业内的领跑者地位。

　　基于房地产市场复苏的判断，1997年万科通过配股募集资金3.83亿元，重点加大深圳市场的投资开发，一举奠定万科在深圳市场的领先地位，初步形成了万科地产化架构。2000年专业化调整基本完成后，万科开始新一轮稳健的城市发展战略，并再次进行增资配股，募集资金6.25亿元开始做“加法”，先后于深圳、上海、北京、天津等10个经济发达、人口众多的大城市获取新的项目并进行住宅规模开发。至2001年下半年，万科已完成了所有的经营业务、市场开发、土地储备等方面的重大战略调整，开始进入全新的发展阶段。

　　引进华润是转折

　　万科股权分散程度很高，是一家典型的大众持股公司，又是少数能连续十多年稳定快速成长的企业之一，较易成为收购对象，这也是当年爆发“君万之争”的一个诱因。几年之后，为摆脱这种经常出现的风险，加上正在进入高速增长期的万科，也需要国际资本的强力支持，万科瞄准了具有国家资本背景的香港华润集团，使后者2000年最终通过协议受让股份成为了“策略性大股东”。

　　万科这一引入“新婆婆”、强化公司治理的做法，在上市公司当中极为罕见，事实证明，此举为其后几年公司的高速增长以及成功股改打下了坚实的基础。

　　就在万科处于高速发展的阶段，资本市场的股权分置改革给万科带来了新的机遇与挑战：改革如能尽快完成，则公司能够比竞争对手提早布局，发挥“先发”优势，否则就有可能影响到房地产市场的拓展步伐，最终损害各类股东的利益。

　　由于大股东华润的持股比例偏低，即使将所持有的所有非流通股全部送给流通A股股东，也不能达到目前市场平均水平的一半。万科与华润采用了认沽权证方案，并积极与各类投资者进行沟通，创新性地解决万科股改的难题。股权分置改革的成功，被认为进一步提高万科运作规范化程度和运作透明度。

　　在此基础上，如何进一步深化公司治理，建立长效激励机制，建立投资者和万科管理团队的长期信任关系，为公司股东提供更加丰厚的回报，成为万科迫切需要解决的课题。2006年中国证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》，允许完成股权分置改革的上市公司实施股权激励计划，万科根据这一办法，推出中长期激励制度。向受薪董监事、高管人员、中层管理人员及一些业务骨干和卓越贡献者实施股权激励，弥补了万科“好公司的唯一缺陷”，也令该公司在房地产行业进入国际化竞争时代和行业整合加速的大背景下，能够有效吸引和保有人才。

　　万科实施的是与股价挂钩的限制性股票激励计划，最终形成了对公司业绩、股价更有效的双重保障机制。根据这一办法，提取激励基金的最低要求为“当年净利润增长率超过15%、全面摊薄的净资产收益率超过12%、每股收益增长超过10％”，综合要求较为苛刻，但受到了市场的好评。事实证明，这一机制为其后万科经营业绩的快速增长提供了良好的制度保障，管理团队为全体股东创造了更多的价值。

　　借助资本市场做大

　　万科于2000年成功增资配股募集6.25亿元，2002、2004年两次共计发行34.5亿元可转债，绝大多数成功转股；在完成股改之后的2006年底，通过向特定对象非公开发行4亿A股股票的方式，募集资金总额42亿元；2007年8月成功增发3.17亿A股，募集资金高达100亿元；2008年，万科再度获得资本市场支持，发行了59亿公司债券，令公司保持了充足的偿债能力。

　　能够与资本市场形成良性互动，对于万科来说并非偶然。这与其长期以来注重建立公司良好治理结构，以透明规范的体制应对市场挑战有着紧密的关系。“专业化+规范化+透明度”的阳光体制，“善待股东”理念以及良好的投资者关系管理活动，令万科的发展得到了各类股东的积极支持。

　　2003年9月万科推出可转债发行方案，但因为市场低迷，加上此前有上市公司再融资方案遭到质疑，引来市场一片反对声，令万科进退两难。万科迅速启动危机公关，公司高管频繁造访基金公司与机构，记录股东的意见与建议，并作出适当反馈。通过不断加深沟通，万科最终提出了既充分照顾流通股股东的利益，同时又能够照顾到企业发展的可转债发行修订方案，从而打动了投资者。

　　此前的2000年底，万科曾打算向新入主的大股东华润集团定向增发4.5亿股B股，以提高华润对万科的持股比例，然而遭到中小股东的强烈反对。当时，华润与万科考虑的是如何从股权结构角度为企业下一步的大发展铺平道路，而中小股东考虑的是增发B股所造成的股份波动对投资者利益的影响。在矛盾面前，万科秉持长期以来坚持的“善待股东”理念，最终决定放弃增发计划。

　　事实上，万科在不断扩张过程中，资本市场也在不断发展，机构投资者日益壮大、QFII规模提升、价值投资理念开始深入人心，机构资本向大型蓝筹股集中的趋势日益明显，从财务数字到战略，投资者关注的范围不断扩展。房地产开发是一项资金密集型行业，万科的资金来源除了自身积累，就是银行贷款和基于资本市场的扩股、债券融资，这使得万科更加重视投资者关系管理工作，重视与投资者的积极沟通。

　　更为关键的是，万科每一次成功的资本运作，都给企业带来了更快的发展，也最终给投资者带来了良好的回报。万科是同批上市企业当中唯一一家上市以来持续盈利并增长的公司，上市以来连续分红，股价回报更是超过基准。从经营上看，2001年万科主营业务收入44.55亿元，净利润3.73亿元，6年后的2007年万科的主营业务收入已经高达355亿元，净利润48.4亿元。2003年万科已经占据内地房地产住宅市场规模的0.99％，到2008年上半年这一比例已经提升到了2.7%，万科在业内的龙头地位进一步巩固。