金融动荡仍将持续 全球经济前景堪忧

　　当前，美国次贷危机已发展成为一场全球金融危机。美国8000多亿美元救市计划的作用和影响有多大？美国金融危机未来将呈现何种发展趋势？会出现大萧条时期一样的通缩和经济崩溃吗？在次贷危机影响下，欧洲和日本等重要经济体的经济金融形势可能出现何种走向？在当前形势下，分析研究这些问题显得十分必要和紧迫。

　　救市举措难以立竿见影

　　这次金融危机是1929年大萧条以来最严重的一场全球金融危机。首先，我们分析一下美国近期的救市举措。经过一番博弈，近期美国众议院投票表决通过、布什总统签署了高达8000多亿美元的救市方案，以挽救陷入危机的美国金融业。

　　8000多亿美元救市计划的效果有限。我们认为，救市计划难以起到从根本上稳定市场信心、化解信贷危机的作用，也不能有效化解美国金融体系的过高杠杆，因此，单靠这8000多亿美元的救市方案，美国很难走出金融危机。美国救市方案通过后世界各主要股市连续数日下跌也说明了市场普遍对救市计划能否达到预期效果的担忧。

　　降息的作用日渐式微。为了化解次贷危机，自2007年9月开始降息，至10月8日的全球央行集体降息，美联储已经连续8次下调联邦基准利率，使之从5.25%大幅降至目前的1.5%，但是从每次降息的效果看，其对金融市场的影响一次比一次差。原因在于，在金融危机发展到市场信心缺失的阶段时，降息是不起什么作用的。降息只是在政策面上使得资金的获取成本降低了，但并不能提高资金的可得性，即并不能保证资金短缺机构就能获得资金。因为在金融系统紊乱、信心不足的情况下，拥有剩余资金的金融机构会非常谨慎，从而出现央行基准利率与市场实际利率脱钩的现象，导致央行基准利率无力引导金融市场利率，降息等货币政策失效。

　　救市措施对物价的影响值得重视

　　次贷危机发生以来，美国通过多种措施和途径向市场注资以治理危机，尤其是近期通过了8000多亿美元的救市方案。人们对于这些救市措施、尤其是8000多亿美元救市计划对物价的影响也十分关注。我们认为，在金融危机蔓延最严重的阶段出现通缩的可能性较大，在经济复苏后出现通胀的压力较大。原因如下：

　　首先，美国政府通过在国内外市场同时发行国债筹集救市资金的概率较大。一方面，在目前国际社会对美国经济和美元已经产生质疑的情况下，美国政府会顾忌大规模增发美元货币在国际社会上带来的严重后果。同时，美国7月份CPI较上年同期上升5.6%,涨幅创17年来新高，在通胀率依然高企的背景下,短期内增发货币不是明智之举。另一方面，尽管美国国债的认购存在一定的不确定性，但是，在目前全球金融市场动荡的情况下，市场上的资金仍会将美国国债视为避风港之一，近期美国国债价格走高就是一个很好的例证。

　　其次，实体经济中的一部分资金将流向国债市场。在目前风险高企的情况下，估计中国和欧佩克等国家和地区增持美国国债的规模不会太大，美国很可能会选择在国内外金融市场上同时发行这些债券。筹集的资金将主要用于购买同按揭相关的不良资产，因此，救市方案将使实体经济中的大量资金被抽注到垂危的金融企业中去。

　　再者，商业银行货币乘数大幅减小而不是投行杠杆的减小会引起通缩。在金融危机结束之前，即使央行通过多种措施增加基础货币供给，但由于金融市场的资金配置功能、尤其是银行的货币创造功能还未恢复，货币乘数非常小，社会上流动的资金依然会严重短缺。在大萧条时期，美联储提供的基础货币是稳定上升的，但是货币供给量，无论是M1还是M2，从1929年到1933年都缩减了约30%。从目前的金融市场看，尽管注入的资金规模巨大，但是由于信用危机没有解除，银行的货币创造功能和金融市场的资金融通功能仍处于瘫痪状态，资金仍将难以流动起来，物价将会持续下降。虽然美国7月份的CPI创了新高，但是，正如美联储主席伯南克所预言，美国通胀压力将下降。迹象也显示，在随后的月份里，美国物价将在触顶后出现持续下降：美国未出现工资和价格之间的螺旋上升，通胀预期减弱；原油等大宗商品价格持续下降；美国经济增长已经并将继续减速，总需求的下降将抑制整体物价水平的攀升。另外，美国就业状况的恶化也显示美国通缩的风险在上升。

　　即使这次危机中会出现通缩，但估计也不会像大萧条时期那么严重。因为美国等主要国家的央行已采取了积极的救市行动，但在大萧条时期，美国政府没有及时给市场注资，没有及时降低利率，并且在早期对许多银行的倒闭持一种观望的消极态度。

　　最后也是最需要警惕的是，在经济即将走出低谷时，出现通胀的风险很大。随着次贷危机的发展，资金市场流动性迅速枯竭。流动性的消失，事实上并非货币突然蒸发，而是被各大金融机构收入囊中持币观望。为了缓解流动性危机，以西方发达国家为主的多国央行多次成百上千亿美元地向市场注资，但迄今为止的结果是，市场的流动性并未显著提高，金融机构储备的现金却越来越多，从而造成货币存量越来越多。如果市场认为危机已经过去，持有的货币必将奔腾而出，巨量的存量货币在银行货币创造功能和金融市场的作用下将给市场提供天量的流动性，若无有效的应对准备，极有可能会给美国和全球经济带来一轮恶性通胀。

　　金融动荡仍将持续

　　第一，预计次贷危机造成的金融动荡将持续到2009年。只有当次贷危机最终传染源的美国房地产价格企稳、同时房地产的资产净值能够为出现问题的抵押贷款证券提供支撑时，这场危机才会结束。从历史经验看，美国战后5次的房价调整平均幅度为15%,最大的一次超过了20%，市场普遍预计此次的房价调整应该会超过历史平均水平，此轮实际房价调整要累计下降30%-35%才能达到合理水平。从目前情况看，美国实际房价仍有一定的下跌空间，我们认为本轮房价调整有望在2009年底接近底部，因此预计次贷危机引起的金融动荡至少会延续到2009年。

　　第二，金融机构倒闭、重组仍将持续。基于美国房价仍在下跌，美国房贷相关资产的损失还将进一步显现，尤其是随着大量浮动利率抵押贷款利率重置期的到来，潜在的风险可能会在2008年底和2009年内再次有所暴露，持有美国房贷相关资产的金融机构可能还会再爆巨亏。再加上信用危机和流动性危机短期内难以缓解，近期看，预计在美国以及受次贷危机影响严重的欧洲，金融机构倒闭、重组的“悲剧”仍将继续上演。

　　第三，银行将成为继投行后受冲击的主要金融机构。投行在美国房贷资产证券化过程中担任承销、融资顾问等多种角色，且投行的杠杆率很高，也直接持有大量房贷证券化产品及其相关衍生产品，因而在次贷危机爆发后投行首先受到冲击。美国原五大投行目前只剩下高盛和摩根士丹利，且也已转为银行控股公司。某种意义上讲，华尔街投行已基本“全军覆没”。

　　商业银行将全面告急。在危机早期，与投行相比较，美国商业银行的杠杆率较低，主要大银行受到的冲击相对较小。随着危机发展，一些商业银行因为持有次贷或次贷相关衍生产品及其他“有毒”金融产品而遭受重大损失，而且，危机的进一步发展已导致信贷紧缩和信用危机加剧，美国和欧洲一些国家的银行间借贷市场已基本陷于停顿，从而银行将成为投行之后受冲击最大的金融机构，一些流动性不足的银行，尤其是中小商业银行将会随之倒闭。

　　第四，市场信心的恢复是关键。在金融危机爆发后，逆向选择和道德风险问题急剧上升，市场信心缺失，导致信用危机恶化，金融市场功能瘫痪。在金融市场上，投资者信心对金融市场的安全起着决定性作用。一旦投资者对市场丧失信心，他会采取自我保护的措施，尽量减少自己的损失，从问题银行提出存款、卖出危机金融机构的股票和债券等，纷纷将自己各种金融资产变现，这必然会导致整个市场的流动性短缺，资产价格大幅度下跌，对金融市场的打击十分巨大，一些无辜的金融机构也会深受其害。

　　当前市场并不是在意资金成本，而是在规避风险的情绪笼罩下惜贷及信用违约导致的资金链条的断裂。如果银行等金融机构没有信心，不愿将资金贷出，无论多低的资金成本和多大的流动性，资金也难以到达有生产投资机会的资金需求者手中。这也是美联储等各国央行多次降息和大规模注资仍然收效甚微的原因。

　　世界经济前景堪忧

　　随着美国次贷危机不断纵深蔓延，世界经济增长步伐明显放慢。反映世界经济增长的各项先行指数都普遍下降，预示着未来一段时期经济形势将持续恶化。

　　（一）美国经济衰退概率增大。美国的次贷危机大致可以分为三个阶段：第一个阶段：危机主要发生在房地产市场，主要表现是房地产市场萎缩，房屋的交易量和价格下降；第二个阶段：危机主要发生在金融市场，主要表现是大量金融机构陷于危机或倒闭；第三个阶段是危机蔓延到实体经济，经济产出下降，失业率上升，经济出现衰退。可以说，目前美国大致处在危机的第二个阶段末和第三个阶段初。

　　美国实体经济已现衰退迹象。不管现在采取何种救市措施，次贷危机已造成了众多金融机构的倒闭和从事实业的企业的销售和投资下降，对实体经济造成的损失已成事实，金融危机已经并将继续向实体经济传导。种种迹象表明美国经济步入了衰退边缘：一是美国劳动力市场疲软。二是个人实际消费增长乏力。三是美国出口的增长面临风险。

　　在金融加速器作用下美国经济将大幅萎缩。美联储主席伯南克与格特勒一起在1996年正式提出了著名的金融加速器理论。该理论认为，因信贷市场存在摩擦和代理成本，从而在微观层面上,企业资产负债表的状况成为企业投资支出的函数；在宏观层面上，外生冲击会被放大，进一步揭示了金融市场对经济周期波动的影响。国外学者关于金融加速器理论的相关实证研究也发现，股市持续下跌，将导致企业资产负债表恶化，企业能获得的资金减少，企业的投资支出将更大比例地下降，经济产出将大幅减少。金融加速器效应的重要特征是它的双重不对称特点：资产负债表对公司投资的影响在经济下降时期比在繁荣时期大，对小公司的作用比对大公司的作用大。

　　自次贷危机以来，美国股市以及其他主要股市均大幅下挫，因此，可预计美国等经济体的投资和产出将受到更大的冲击。美国8月份公布的《2008年7月高级经理贷款行为调查报告》显示，二季度美国银行继续提高对企业的工商贷款标准，约60%的国内银行提高了对大中型企业工商贷款的标准，约65%的银行提高了对小企业工商贷款的标准。由于目前美国资本市场的融资功能已基本丧失，9月份在美国股市上IPO的公司为零，再加上从银行获取贷款的难度加大，因此，美国企业的投资和产出必将大幅下降。

　　本次金融危机不会发展到大萧条那么严重。经济史告诉我们，政府的干预虽不能完全改变经济周期的走势，但在某种程度上可以“熨平”经济周期的波动，有效的政府干预可以减轻危机。总体上看，尽管次贷危机影响深远，并极有可能导致美国经济陷入衰退，但不会发展到大萧条那么严重，预计在今后几年美国将可能经历较长时期的温和衰退。

　　非常时期需要非常举措，预计美国政府将会推出更大胆激进的行动，着重解决两个问题：一是恢复金融市场的正常运行，主要是恢复市场信心，以有效缓解金融市场上的信贷危机和流动性危机；二是救助已受损的实体经济，可能主要采取金融政策和财政政策来刺激经济发展，采取各种手段救助企业和购房者。上述两个问题必须同时解决才能缓解当前危机，并且已刻不容缓。

　　欧洲经济或将陷入深度衰退。欧洲市场受到次贷危机的直接、显著的影响。首先，欧洲与美国在金融和经济方面的关系密切程度超过了其他国家和地区，美国金融市场的恐慌情绪和信贷危机很容易迅速传到欧洲。其次，由于很多欧洲投行和银行直接投资了美国资本市场，而且绝大部分次贷资产都是由欧洲和美国的银行共同投资的，因此，欧洲的银行等金融机构蒙受了巨额的直接损失，一些大银行已倒闭。随着次贷危机的发展，欧洲银行业的危机正在急速恶化。由于银行资金的紧张，欧洲银行间拆借市场一度陷入冻结。

　　与美国相比，欧洲可能将陷于更严重的衰退。由于欧洲各国的经济结构不完全相同，面临的问题和困难程度也不完全相同，在治理危机过程中始终保持高度一致的难度很大。另外，现任欧洲央行行长特里谢过于固守控制通货膨胀的目标，不利于采取减息等刺激经济发展的货币政策。尽管通胀形势并不严峻，但在7月份欧洲央行还是提高了欧元利息率，次贷危机以来也很少降息，错失了一些救市的良机。最后，欧洲的经济结构和经济弹性也不如美国经济。可以说，美国和欧洲只是处在危机发展的不同阶段，美国经济已陷于危机，欧洲经济才刚刚步入危机。

　　日本或将“因祸得福”。一方面，日本经济受次贷危机影响严重。今年二季度，GDP环比下降0.7%；外需曾是带动近两年日本经济回暖的主要因素，但二季度同比跌幅达2.5%；国内需求依然疲弱，私人消费下跌0.5%。在公共投资和私人住房投资持续回落的同时，企业投资也开始萎缩。预计在金融危机作用下，日本经济发展速度将进一步减缓。

　　另一方面，日本或将“因祸得福”，次贷危机导致的世界经济金融形势格局的变化将给日本带来难得的机遇。一是随着美元国际地位受损，日元的国际地位相对将上升。从美国政府的救助方案对美国经济发展的长远影响来看，“救市”计划会推高美国的财政赤字和贸易赤字。长期看，“双赤字”将导致美国面临新一轮的通胀压力和美元贬值的风险，对美元的霸主地位形成挑战。二是日本金融业面临难得的海外扩张机遇。在次贷危机爆发前，日本刚刚经历了十多年的经济低迷时期，经济中的泡沫和问题相对较少，日本金融机构的经营比较稳健，所以，在发达国家中，日本可能是受次贷危机影响最小的国家，或许也是这场危机中发达国家里的最大赢家。主要竞争对手美国和欧洲的众多大型金融机构陷于危机给日本金融机构提供了抄底良机，近期野村证券和三菱银行去华尔街完成的兼并收购很可能只是日本金融机构进行海外战略扩张的一个开端。