金融危机下的利率选择

　　光大证券首席宏观分析师

　　潘向东

　　金融危机来袭，不同的国家选择了不同的利率政策来应对。在全球大多数国家都选择降息的时候，我们运用货币政策来保增长的态度应该更加明确，相对于其他经济体而言，降息的力度也更有操作空间。

　　不同经济体的选择不同

　　美联储利率制定政策委员会将于10月29日召开会议，市场预期联邦基金利率将继续大幅下调；欧洲央行行长特里谢周一表示，欧元区进一步降息是“可能的”；韩国在10月27日已经大幅减息了75个基点。但与此同时，冰岛10月28日却将利率提高了6个百分点至18%。同样面临危机，不同的国家却选择了不同的利率政策来应对。

　　产生不同利率政策的主要原因在于，不同国家的经济体规模、对外债的依赖程度以及金融危机对他们的伤害程度存在差异。

　　经济规模越大，对外的依赖程度越小，金融危机对他们所产生的冲击相对较小，对这些经济体而言，他们考虑的不是短期金融资本的流出，而是如何避免金融危机后实体经济的衰退对本国产生的影响，如何避免金融资本的长期流出，所以他们更多会选择降息来保增长。

　　对经济规模较小、对外依赖程度高，同时金融体系又不完善的国家（特别是一些新兴工业化国家）而言，金融危机将造成其短期金融资本流出，假若没有相应的措施予以阻止，那么这轮金融危机带给它的将是金融系统崩溃，甚至面临国家破产。因此，这些经济体更多会选择加息来稳定本国的汇率，以避免资本的短期流出。

　　资本流出压力下

　　减息仍是多数选择

　　美国、欧盟和日本等主要经济体出现的金融危机，对那些对外依赖程度较高的经济体而言却是灾难。

　　首先，发达国家经济体金融机构出现问题，随之而来的是这些金融机构进行全球性收缩，把以前投资到全球的资金快速的收回，以确保母公司的现金流。资金收回导致其他经济体汇率急剧下滑，将进一步加剧资金从这些经济体汇出。

　　其次，在经济高涨的时候，投资者更多追逐投资收益率，会把资金投向收益率较高、风险也较高的经济体，但目前面临全球危机，投资者考虑得更多的是资金的安全性，这会导致更多的资金回流到经济规模大的经济体。因此我们看到，近期外汇市场美元和日元在不断走强，但一些币种，例如南非兰特、韩元、雷亚尔和澳元等，却出现了大幅的贬值。

　　在资本出现大幅流出的时候，货币当局所能采用的政策工具是有限的，此时这些经济体当局在使用利率工具上将面临两难选择。假若通过降息来保增长，依据利率评价，那么就面临短期资本汇出的风险，这会导致汇率的进一步贬值，引发货币危机。

　　假若通过加息来避免短期资本的汇出，那么会导致实体经济的快速收缩，同时很容易触发银行危机。高利率会导致银行的信贷急剧收缩，违约率会不断攀升，同时利率的提高会导致银行的资金成本快速提高，从而恶化银行的资产负债，经济体将不可避免地走向通缩，进而汇率也将走向长期的贬值之路。

　　两相比较，除冰岛之外，其他各大经济体均选择减息来应对。冰岛现在面临的是国家破产，除加息外别无选择。

　　减息背后笼罩货币危机阴影

　　在资本出现大幅流出的时候，降息会导致汇率的进一步贬值，外债占GDP的比重越高，并且金融系统和经济发展程度欠发达的经济体，发生货币危机的可能性越大。

　　从IMF统计的数据来看，尽管目前外债占GDP超过160%的前十大国家主要是爱尔兰（943%）、瑞士（370%）、荷兰（365%）、比利时（362%）、奥地利（241%）、葡萄牙（237%）、丹麦（199%）、西班牙（174%）、希腊（161%），但由于它们国内金融系统和经济发展程度较高，目前还没有出现货币的大量汇出。

　　但对于另外一些外债占GDP的比重较高，同时金融系统和经济发展程度欠发达的国家而言却是另外一种情况，目前发生货币危机的可能性越来越大，这些国家主要有拉脱维亚（156%）、爱沙尼亚（134%）、匈牙利（132%）、斯洛文尼亚（125%）、保加利亚（119%）、克罗地亚（108%）、哈萨克斯坦（94%）、吉尔吉斯斯坦（87%）、立陶宛（85%）、摩尔多瓦（80%）、斯洛伐克（66%）、乌克兰（65%）、波兰（63%）、突尼斯（62%）、萨瓦多尔（49%）、阿根廷（49%）、乌拉圭（49%）、捷克（48%）、韩国（43%）、玻利维亚（41%）。

　　发达经济体的债务通常以本币计值，而且期限较长，当发达经济体出现货币贬值的时候，贬值对其企业资产负债表的影响非常有限。而其他经济体则不同,其发行的债券更多是以美元计值，假如本币出现大幅贬值，国内企业以本币核算的债务负担将增加。同时，大多数国内企业的产品和服务以本国货币计价，企业资产的本币价值并未上升，从而导致企业净资产下降，这将恶化逆向选择和道德风险问题，导致投资下降和经济紧缩，出现货币与经济的双重危机。

　　尽管目前IMF在充当救火队长，例如日前通过了157亿美元对匈牙利的救助，但毕竟杯水车薪，只要由次贷衍生而来的全球金融危机在发达经济体没有结束，就会有更多的国家加入到面临破产的行列。

　　就我国短期内的利率选择而言，我国拥有1.9万亿的外汇储备，目前没有必要去担心由于降息所带来的资金流出引发货币危机。在全球大多数国家都选择降息的时候，我们运用货币政策来保增长的态度应该更加明确，相对于其他经济体而言，降息的力度也更有操作空间。