谭雅玲:了解国际并购金融工具的使用风险及价值

　　“全球金融动荡背景下的中国企业国际并购、投资策略”研讨会于10月30日－31日在北京凯宾斯基饭店举行。会议由全球第六大律师事务所——路伟国际律师事务所和全球著名法律资讯提供商LexisNexis共同举办。届时，来自海内外的专家将对全球新的经济形势下中国企业海外投资、并购的机遇与风险管理做全方位的解读。独家战略合作伙伴搜狐财经(相关:理财 证券)中心全程跟踪报道。

中国银行全球金融市场部高级分析师谭雅玲

　　中国银行全球金融市场部高级分析师谭雅玲：

　　各位来宾下午好，非常高兴主办单位邀请我来做演讲，也非常高兴有这样一个机会跟在座的各位交流一下，商业银行面临的金融环境和内部风险的个人观点和个人判断。最近在国内开了很多会议，我个人感觉所有的会议都是以金融危机作为前提来讨论和评估。但是我今天一走进会场首先看见的主题是全球金融动荡而没有用金融危机，我觉得这种判断和评估可能给我们带来投资策略包括趋势的理性和有效性显得更突出一些。

而我自己长期做国际金融研究，从近期整个市场的态势来讲，它的混乱、恐慌甚至真实性缺失可能给我们商业银行包括今天这个主题并购带来的反思应该是非常深刻，也是非常重要的。

　　因此我想从下面几个角度论述风险，华尔街没有形成金融危机的形态下，全世界都将它认知为金融危机。

　　9月16日美国雷曼和美林出现问题以后，整个美国股市暴跌，从11000点跌到8400点。美元汇率对欧元是从1.58上到了1.22。汇率和股票两个指标显示美国金融资产价格控制给我们的感觉是有效、有节制、有步骤。可以说这场金融风暴是金融危机吗？汇率保持的是资本流入，股市下跌，汇率上升带来美国共同基金、美国货币基金市场四周资本净流入。所有这些表现我们怎么判断华尔街这场金融风暴？在它没有协调风暴的时候，人们的心里达到了季度的恐慌，已经达到了危机的程度，但是如果从实际的价格看，并没有达到金融危机的程度。如果我们用金融危机指标或者金融危机的感觉来对应华尔街的这场金融风暴，可能我们会面对损失而不是机会。那么怎么判断一个事件对我们的投资选择和投资策略的运用带来的思考应该是非常多的。第二从金融危机的角度，是金融机构。试想当年的亚洲金融危机和当年的拉美金融危机比较起来，亚洲的危机环境和严重程度都比拉美低。亚洲出现的是货币危机和银行危机，两种危机同时振荡带来的环境和严重程度都比拉美低。

　　这次金融风暴从另一个角度看，美国金融机构是否也出现了危机。我们看到的数据是美国六大投行四大投行出现问题，美国存款保险公司第三季度报出的最新有问题银行指标444家，破产银行17家。六大投行一多半都出现问题，从这个角度讲，美国的金融体制、金融制度出现很大的问题，称之为金融危机。但我们看到的是少数，是局部。美国一共多少家金融机构8500家，全世界一千家大银行当中，美国占三分之一，全世界五百强大企业中，美国占二分之一。美国目前出现的金融机构是一个少数和多数，局部和整体的问题。再从另一个角度看，美国财政部在投资，美联储在不断地注资降息，似乎美国的金融机构出现了很大的问题，资不抵债也好、流动性不足也好，都是他们的问题。但从雷曼来看158年的历史已经消失了，这是大家普遍的评论。但看雷曼的资产负债表，雷曼的资产依然大于负债。

　　从另一个角度去想美国这么多银行面对市场的不确定是没有钱吗？并非没有钱而是美国金融监管包括银行体制风险控制的有效，面对不确定、不放钱，而不是没有钱。我为什么这样说？过去我们所经历的纽约市场黄金价格一夜之间可以上一百美元，石油价格一夜之间可以上26美元，前所未有。到底是有钱还是没有钱应该很清楚。从这个角度想，金融机构如果没有时空的话，称之为金融危机，大家投资方向的迷失，投资策略的认知都要调整，因为美国是全世界最大最优份额最强的市场。那么我们的投资方向应该怎么选择。

　　第三个角度货币政策，宏观调控没有时空。美联储不断降息注资，财政部在不断投入这个政策对市场带来的影响和推动显示美国的政府和政策都在控制力范围之内。而上面的价格和机构这样的表现华尔街是一场严重的金融风暴。从这个风暴的角度，指标界定超出了传统理论的基本点。熊市和牛市之间2%，而华尔街股票下跌达到了45%，大家认为已经进入金融危机。如果华尔街可以被称之为金融危机，中国的股票跌了多少？中国是否也出现金融危机？所以我们对任何一个事件要通过指标考量它的真实和现实来评估我们的应对，来预测未来的前景。

　　如果从华尔街金融风暴、美国金融风暴考虑，大家最担心美国经济衰退，但目前为止美国经济并没有衰退。2001年到2003年美国市场全世界的争论关注过美国衰退，但是那个时候争论的是L型、W型、V型。至今为止这场衰退没有出现，所谓2001年到2003年的经济衰退，已经被2004年美国商务部指标修正给更改了。这次衰退两个季度的负增长已经不存在了。再试想去年第四季度这场次级风暴非常严重的时候，大家的评估，今年上半年美国经济将进入衰退，而第一季度、第二季度上半年的指标，第一季度美国经济增长了0.9%，第二季度美国三次修正的指标，第一次1.9，第二次3.3，第三次2.8。这就是美国经济增长的现实。虽然美国经济出现了很大的问题，但它出问题是传统行业，房地产、制造业、旅游业等等很多方面出现了问题。但是大家还要看到另一点，美国的主板优势在全世界是独一无二的。航空航天世界第一，生物医药世界第一，军事装备世界第一，高科技新信息技术世界第一，服务业世界第一。美国有很多优势，但美国的文化是什么？愿意讲自己的问题，讲自己的缺失，讲自己的不足。所以我们隔着大洋彼岸去看美国，美国给全世界都是不好的东西，都是存在的压力、困难和矛盾。

　　中国的文化是讲成绩、讲进步、讲进展，所以美国人隔着大洋彼岸来看中国都是好的东西，都是强势、优势、成绩。而每一次鲍尔森或者之前的斯诺要到中国访问，进行中美战略对话，我们媒体用的最多的一句评论是什么？鲍尔森或者斯诺气势汹汹来到中国市场压人民币汇率升值。而每一次他们中国之行走了之后中国媒体给予的评论是平和地离开了中国市场。美国人隔着大洋彼岸看中国看到的都是好东西，但实际上来到中国，中国的政府开始说真话了，讲的都是自己的困难、难处和压力。而他们实际上来到中国，接触了中国的市场、环境、百姓，他们看到的中国有很多困难，有很多的问题，并非媒体所指出的中国都是强势、优势和优点。从这个角度去想，我们值得对比地思考，这场华尔街金融风暴。美国所做的很多事是在顺势而为借题发挥调整，第一调整自己，第二调整全球。

　　因此从这个事件角度考虑，美国的货币政策，我研究了24年国际金融，跟踪了24年美国金融政策，我觉得美国不是着眼于眼前的事，而是从眼前做未来的事。这当中我们值得思考的角度非常多。确实这场金融风暴给美国带来的影响甚至负面的压力非常大，但并非大家恐慌、关切得如此悲惨。我们还应当看到怎么样来应对这场金融风暴，应该采取什么样的对策，美国人应该采取什么样的对策才能从这场金融风暴中解脱出来。

　　第二在所有的政策中投机的推波助澜和炒作给我们带来心理的不稳定，恐慌的加剧应该也是不言而喻的。再一个角度政策的应对相对错位。为什么这样说？昨天晚上美联储又下调了利率，下调利率的结果和2001年和2003年美联储13次下调利率的状况是一样的，已经走到了1%。而现在我们谈论流动性过剩，谈论次贷货根都跟2001年和2003年美联储下调利率有很大的关系，而全球现在面临的是流动性过剩。从这个角度讲，这一幕再重演全球会出现什么问题？流动性泛滥甚至流动性危机，所以我们眼前所谓的危机还没有发生，而未来的危机将可能发生。

　　从这个角度讲，前景预期的混乱根本原因在哪？第一我们短见比较多，只是看见眼前的事，没有想过去和未来的事。而在这个混乱中，美国人为什么从自己的问题起，变成自己自主地把握着全世界？我们能够看到的现象是美联储下调利率全世界跟着下调利率。这样一种状况给我们带来的思考应该是什么？我们想美国人为什么做得如此之好？第一他有经验，第二他有战略，充分的经验和超前的战略是他主动掌控自我，和主动调节世界非常重要的因素。所以包括美元汇率，包括美国股票，它的这种协调搭配并不是所有国家可以做到的。但是美国做到了，这样一点，不仅对美国有利。其实在一定程度上对当前的世界也有一定有利的得到。如果美元或者美股都在暴跌，那么全世界的恐慌程度可能并非是当前的状况，恐慌程度会进一步深化。

　　这是从整个事件角度看，所以当前的国际金融市场当中，如何看待危机和问题这一点我觉得是所有人投资也好、组合自己的战略也好，选择自己的投资方向也好，设计自己的产品也好非常重要的角度。而在所有这些当中，我们对价格和价值的认识，到底应该怎么看？如果从这一轮美元汇率的变化，上半年是贬值，到目前为止是升值。上半年大家高兴美元贬值，大家用人民币换美元，现在回头看，美元升了20%。这样一种状况给我们带来的投资价格、价值怎么看？在它贬值时不能认为它贬值缩水匆忙改变美元的持有，另外在高点和低点上，任何一个投资都是综合的，高点挣钱、低点也挣钱。中国的投资理念中只认为抄底可以挣钱，但任何一个投资都是全面综合的，是要有远见的。

　　所有这些问题的根源在哪？货币竞争、国际机构单边倾斜和国际金融的失衡。这些都是长远的话题而不是中短期可以解决的，但我们考量短期价格时必须把中期和长期的问题纳入我们短期价格的判断。这样我们才会有综合、全面、理性的把握，才能看清所有世界表象背后的东西，这样我们在把握自己选择，把握自己投资认知上可能就有自己相对比现在更为稳定、踏实的一种判断。如果从美国目前的状况看，我已经讲了很多，这里不多说了，包括美国的经济、利率、全球认知以及我国的应对，相对来讲复杂性在扩大，不能简单认知，也不能简单顺着舆论认知。现在西方国家的舆论都有问题，所有发展中国家经济指标都比发达国家高，因此舆论认为世界经济的重心转到了发展中国家，转到了新兴市场国家。但从世界经济国际板块比例看，美国、欧洲、日本占70%，所有的发展中国家包括转轨国家只占30%。我们怎么样看待自己的地位、身份和作用？出手和不出手这是我们重要的抉择，但是出手和不出手我们必须看透、看清、看明白才能做抉择。所以不是简单凭一个价格，简单凭一种舆论，简单凭一种认知去考量我们的对策，包括会议的主题，并购是大方向，但什么时候出手采取什么对策，选择什么样的时机，这对每个投资者都十分重要。所以在当前整个次贷风波当中，值得考量的东西包括2001年的教训是非常值得深刻反思的，在这样一种相似的背景下，我们今天会议的主题，我们的商业银行应该怎么做，应该怎么样选择自己的发展前景，我觉得在这点上值得思考的角度会更多一些。所以我觉得整个次贷风暴中给我们带来的反思，我们应该想到这场金融风暴中，美国的金融战略、金融策略和金融经验非常值得我们协定、借鉴和认真考量的。

　　如果从内部风险控制的角度看，商业银行在并购中首先要看一个角度，西方发达国家的应对应该采取什么样的观察角度、什么样的侧重点，然后再做出自己的选择。而在这场金融风暴中，并不是你匆忙地出手或者加紧改制度或者等待时机。在这三者中你要做一个选择。美国的货币政策在下调，中国的货币政策也在下调，但最基本的经济金融常理，任何一个政策的最终结果还有滞后时间的检验。传统的9-12个月，现代的6-8个月。时间可以缩小。但必须有时间自然的磨合和市场正常的磨合。过急过快的调整结果是什么？心理已经不稳定了，心已经慌了，再不断地调，给慌和不稳定的心理会带来更恐慌、更不稳定。

　　在目前的情况下中国的缺失在哪？商业银行的缺失在哪？投资者的缺失在哪？经验不足。我们办奥运会和所有国家办奥运会是不一样的。奥运会前后所有国家的经济、股票、房地产都是上涨，中国跟所有国家都不一样，之前、之后都是下跌，超出了规律。超出规律以后我们怎么掌控？很难掌控。而超出规律当中，外部的一块大阴影笼罩在我们超规律之上。我们的经验不足给我们带来的缺失应该是第一的。第二自我认定简单，就简单地认为中国是第四经济大国，中国是世界上有力量的国家，负责任的国家。你是第四位经济大国，你的GDP总量是3.6万亿美元，美国的GDP总量是14.9万亿美元，美国的人均GDP在第六位，中国的人均GDP在129位，我们完全不站在一个水平资质上讨论我们之间力量的对比。因为美国是发达国家，中国是发展中国家或者新兴市场国家。在世界银行货币基金组织，发达国家是一条线，发展中国家是第二位的发展中国家，可以分为新兴市场国家、发展中国家、欠发达国家。第三位是转轨国家。中国处在第二位的位置上，这时候我们认清自己的方向、身份和地位，明确我们应该做什么。

　　就像中央银行的报告写的，我们做好自己的事，稳定住自己就是对世界经济国际金融最大的贡献。1997年已经验证了。我们人民币不贬值，就做好我们的事，得到了世界的认可，得到了亚洲国家的赞扬，这就是经验。从这个角度想，我们的前景评估应该怎样看？前景评估太短期了，我们只把眼前非常小的局限性作为长远的对策。包括中国在讨论、股票、汇率还有房地产的问题。房地产的问题你要解决的是需求的问题还是投资的问题？你要解决需求的问题，你的政策方针的倾斜应该是什么？你要解决投资的问题，你的政策方针倾斜应该是什么？现在我们处于矛盾的状态，既想解决需求的问题，又想解决投资的问题。如果这样做的话，结果会飘忽渺茫，没有任何结果。

　　所以我们要把阶段搞清楚、产业机制弄明白，理顺了理清了，我们的政策和效果。包括我们在全球金融机构、银行业的并购中我们会得到什么样的收益和风险，我们都会很清晰。因此在当前的不确定当中，我觉得中国缺少的是主见。第一对自己金融资产的价格主见不够，没有自主性。人民币升值的路径已经改变了我们汇率改革的初中。因为我们的汇率改革基本原则是小幅度、监禁、可控，3%到5%，现在已经升了6.8%，未来可能要升10%。

　　企业的态度是什么？我们对价值的认知缺少清晰度，大型银行对人民币认知的底线是6.5，一定要走到6.5再回头吗？那对我们的伤害就太大了。现在中小企业已经因为人民币升值带来压力和伤害，我们应该采取什么步骤？

　　金融改革低效率，谈到金融改革我们应该是搞效率的，上市敲锣打鼓，但银监会要解决银行的排队问题。说明真正？我们抓住了改革的本质，解决了银行实际的效率和内容吗？所以现在我们的金融改革不是要追求全，而是追求实。从这个角度讲我们的金融架构需要自我。

　　中国的国情现实社会中的基础是什么？我们要有自己清醒的认识来决定我们改革的路径和改革的基本架构，而不是把西方所有的东西都接过来就适合中国，就适合银行的发展，适合银行的利润回报。

　　金融前景被绑架了。股票的价格是不是已经被绑架了？股票的价格是我们的需求吗？反映了我们的实际经济和投资吗？反映了政府意愿吗？完全不是。从这个角度讲，人民币未来的价格怎样？股票可以一反常态走低，人民币是不是何持续？我跟所有外国解决学家、金融专家接触的时候，共同的声音是人民币短期升值，中长期贬值，他们对人民币的基本态势已看得很清楚了，在这个时候我们应该采取什么对策考量人民币的价值，面对商业银行的发展，全球的态势是怎样的？制度创新、市场创新是主要的发展趋势，虽然金融衍生产品，虽然次贷风波给次债带来很大的问题，但是金融创新还会继续延续。只是中国的商业银行在金融创新当中要把握好自己的位置和自己跟发达国家的差异。

　　发达国家已经分业混业变成专业，一些国家改变了市场规则，把投行变成商行，而我们在快速加速投行和私人银行建设。从这个角度给我们带来的是收益还是风险？我想我们更多地应该防风险而不是关注收益。从这个角度想中国银行业的阶段在分业和混业之间。我们应该跟发达国家发展水平有差异的情况下选择我们自己的产品，选择我们自己的投资方向，选择我们自己的制度建设。金融产品的引进在中国已经很多了，但是西方非常发达国家的金融产品，融资融券也好、QD也好、QF也好，为什么在中国的金融市场不能实现它有效的收益和有效的风险规避？产品的本质是一样的，但是在中国市场得到的结果跟发达国家是不一样的，我们的制度不健全，我们的体制不健全，我们的规则不健全。产品的引进先于制度的引进，制度的引进滞后于产品，使产品难以发挥应有的效应。融资融券在西方是非常好的产品，在时机和条件选择上，现在对股市影响怎样，只是一个制度被推出，一个产品被推出，其他的什么都没有。从这个角度讲，投资的认知应该是综合全面的，所以外汇成了投资的一条主线，但是要记住一点，汇率是波动的，汇率是所有问题的核心，但汇率不能解决所有问题。这就是投资一个综合、全面的认知。

　　因此在国内金融很多方面是值得思考的，我们的经济前景是什么？我们需要什么样的解决前景？经济增长速度很快，我们认为要抓质量不能只抓速度。我们的经济增长走到了9.9%大家也害怕，经济回落我们要把经济增长速度弄上去。我们到底是要速度还是要质量？这是值得考虑的。通货膨胀和通货紧缩，房地产和股票，我们要搞清楚我们需要什么，我们有什么，我们能做什么，所有的事情才能做好。而且在其他的结构改革中包括自我认知中，值得去想的是要有我们的战略规划，自己的价格评估、需求目标、路径选择、缺失认定。有了这些先把自己搞清楚，所有事情做起来才会顺当、有效，才能按照你的路径去发展，得到需求，收到利益、规避风险。

　　人民币国际化资本帐户开放可以对外说没有时间表，但中国决策机构政府机构应该有自己的时间表、时间进度，有自己的战略，可以随寓随安地进行调整，但不能没有金融战略。美国人之所以可以做大做强最重要的是有战略同时还有充分的经验这是我们在讨论国际问题上作为一个发展中国家非常值得借鉴和思考的。

　　从当前角度看，传统回归与创新开拓的比较之争，创新和开拓是不可否认的，但传统回归是创新开拓的一个基本点。如果路都走不稳就去跑，一定摔格斗。国外有的投行、私人银行、金融产品我们要接过来，但条件和基础不同，我们现在要准备，我们现在要做的是规范，引进一个规范一个，流程、制度方面要做到规矩、规范。第二个角度不急于做大而是做实。大而全的结果是什么？你丧失了很多机会，得到很多风险。再一个不要光考虑形式，而要注重内容。外国很多形式我们都有了，包括名称的改革，但从服务的效果并没有达到西方银行的结果。我们要注重模仿架构是一方面，更重要的是需要内涵，而这个内涵并不是一天、两天的事，是要长期积累的。金融是一个专业，是一个高端行业，并不是制造业是熟练工种。金融的高端除了技能和知识以外更多的是经验、经过和经历。这种各类对金融的把握是最重要的一个基本点。美国有充分的经验和经过，美国人在控制自我摆布全球各个角度，它的基础是和历史紧密联系在一起的，因此从这个角度讲，在并购投资策略上，我们应该更多地把西方的经验学过来。同时在经验借鉴中，适合自我更为重要。经验过来了在西方是成规的在中国本土是否成功取决于我们接洽是否合适，这样才会对我们长远发展才会有好处。以上纯属个人分析、见解，可能有偏激、偏颇的地方，进攻各位做参考借鉴，不当之处请大家批评执政。谢谢。