海外危机扣动国内货币政策放松的扳机

　　最近市场上的确有不少人在讨论货币政策的放松，但很少有人认为它会来得这么快。近日中国人民银行宣布，决定下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率。

　　这与其说反映了政策层的多变与出其不意的考量，还不如说是国内外经济金融形势的风云突变，迫使决策层不得不在较短的时间内做出拐点式的抉择。

从流动性过剩到中小企业融资困境、从顺差过高到出口减速、从经济过热到增长下滑，我们仅仅用了半年的时间就完成了由火焰向海水的转变。而在次贷危机第二波之前，很少有人相信当前正在经历百年一遇的金融危机。

　　具体来看，是什么扣动了央行放松货币政策的扳机？我们可以说是多种因素累积的结果，但笔者判断，更直接的原因在于美国金融危机的急剧升级。央行行长周小川日前表示，央行关注的焦点仍是控制通胀。这似乎打消了市场对货币政策在短期内放松的预期。

　　只有一个变量在中秋节期间发生了重大变化，那就是美国多个大型金融机构在很短时间内陷入了深度危机。

　　海外危机的升级成了压垮国内从紧货币政策的最后一根稻草。应该注意到，最近货币政策的调整将国际因素放在了越来越重要的位置。值得回顾的是，此前越南爆发的货币危机很可能是促进央行出人意料地大幅上调存款准备金率的关键原因。

　　美国金融危机升级会从好几个途径作用于国内货币政策选择。首先，美联储在一定时期内难以进入加息周期。毕竟，在金融动荡面前，一定程度的通胀已变得相对次要，也就是说，中美利差不会向此前预期的那样出现缩小，这为国内主动降息缩小利差提供了激励。其次，海外危机升级加剧了央行对国内经济下滑幅度和持续性的担忧。现在已有更强的信号表明，全球经济正进入一个下降通道，即便中国经济部分实现与之脱钩，但随着海外市场的积弱不振，中国经济终将会受其拖累。最后，同行的经验证明，货币政策必须将极端的金融市场调整考虑在内。当前我国的资产价格出现了令人担心的调整，这个调整看上去无法在实质政策真空的条件下，凭借自身调整找到支撑。这些调整固然反映了经济基本面因素，但资产价格过度波动本身也足以构成一场危机。

　　这或许反映了当前经济形势的复杂性，此次货币政策调整有以下几个匠心蕴涵其中。其一，只降贷款利率，未降存款利率。这体现出货币政策促进结构调整的意图，企业可以较低成本融资，而银行高达3至4个百分点存贷利差将再次缩小。这对冲了降息和调整准备金率对银行利润的利好。

　　其二，区别调整贷款利率。下调一年期人民币贷款基准利率0．27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整。显然，期限较短的贷款对防止经济过快下滑的意义更大，而长期信贷所形成的产能将会增加未来宏观经济重新过热的不确定性；并且，区别调整贷款利率也与此前着重对存款利率做结构调整形成对比。

　　其三，区别调整存款准备金率。对大型商业银行和邮储银行暂不下调准备金率充分体现了有保有压的原则，重点照顾到了中小企业和灾后重建的融资需求。

　　这些细节处理一方面显示了决策层在把握复杂形势上的良苦用心，另一方面也使得政策放松的力度可能没有看上去那么大。利率降低幅度只是常规性的27个基点，并且对三年以上的长期贷款利率有所保留，这表明央行对中期经济形势的看好。法人机构存款准备金率下调1个百分点，但占据主要信贷份额的商业银行被排除在外。

　　值得指出的是，放松货币政策有必要注意节奏和力度。在“双防”基调下，积极的财政政策曾被寄予很高的期望却千呼万唤不出来。货币政策似乎在所有的宏观调控中都扮演了主要角色，但笔者相信，并不是所有的宏观调控任务都应该落在货币政策身上，也不是所有的宏观调控，货币政策都能够胜任。如果防滞胀的判断不变，“松财政、紧货币”是更好的安排。