读懂信用违约掉期市场首次数据披露

　　随着欧美立法机构及监管机构对信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）市场的指责声浪日高，痛斥不透明、不受监管的CDS市场加剧了金融危机的严重性，在11月4日美国总统选举之夜，庞大的CDS市场终于打开一扇门窗。

　　负责CDS交易结算的美国托管信托和结算公司（Depository Trust & Clearing Corp.，下称“DTCC”）公布， CDS市场全球交易规模为33.6万亿美元，参考债券包括各国国债、企业债券、资产抵押债券等。DTCC同时公布了这些CDS如何在交易对手类型、参考债券所属行业（Sector）、各类CDS打包成的指数、约1000种单一债券、CDS期限等各类指标之间的分布。如此详细的数据在CDS市场10多年历史上尚属首次。

　　CDS基本知识

　　CDS是一种类似保险的合约，以某一种债券作为参照物，交易双方不一定拥有此种债券，A、B两方对此债券的信用观点不同，A方从B方购买保险，例如投保额为500万美元，保险价格双方议定，A方每年向B方交纳保费，一旦参照债券违约，双方交易即终止，办理退赔手续，B方偿付500万美元给A方。由于原先CDS市场极其不透明，监管机构不知道每一项交易的细节，导致华尔街各大行之间错综复杂的债务纠缠，一旦某家大型交易对手倒闭便会给CDS市场带来极大的混乱、信贷市场的极大恐慌。巴菲特将CDS产品称为“定时炸弹”。CDS主要券商雷曼兄弟的倒闭引起的金融风暴便可知其中的杀伤力。

　　CDS的杀伤力还在于在参照债券违约时，对债券违约亏损的放大作用。由于交易对手双方不必拥有参照债券，在购买保险时担保额由双方任意确定，不必也无法预先知道已经有多少CDS以该债券作为参照，保额可能远远超过该参考债券尚未付清的余额。一旦债券违约，涉及的赔偿金额会远高于债券本身的数额，而且被卷入的机构会更多。

　　以前的CDS市场规模均由国际掉期和衍生产品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）公布，该协会从2001年起开始调查CDS市场规模，当时为9190亿美元，到2007年底达到顶峰62万亿美元。今年7月底下降为55万亿美元。在这次金融风暴尤其是雷曼倒闭以后，数家结算机构对重复的CDS交易进行解套（unwinding）、冲销（netting），使得CDS市场规模大为减少。对此市场规模的反复修改争论本身便说明CDS市场不透明。

　　交易解套相当于保险中的退保，有主动解套和被动解套两种。主动解套在贝尔斯登、雷曼倒闭前的几天达到巅峰，主要是各个交易对手将与这两家投行的交易解除，赔偿再高罚金也在所不惜，或者将与这两家进行的交易转至另外一家机构（novation），除了交易对手改变外，其他参数不变。贝尔斯登被摩根大通收购后，账簿上的所有CDS交易由后者担保。雷曼破产后，各大机构又开始主动解套与摩根士丹利的交易，因为担心大摩会步雷曼的后尘。被动解套相当于保险中的退赔，参考债券发生了违约事件，如房利美和房地美被政府接管、雷曼破产、华盛顿互惠银行倒闭被政府接管又被卖给摩根大通、冰岛三家银行被政府接管均被视为违约事件，所有以这些机构的债券为参照物的CDS全部解套，投保一方得到另一方的赔偿。另一种被动解套是由于交易对手的违约。雷曼原是CDS市场主要市场制造商（market maker），与各机构有数百万项的衍生品柜台交易（over the counter，OTC），相信有不下50万项的CDS交易，所有这些交易全部解套。

　　重复的交易是指两个交易对手在不同时间反复买卖同样的债券保险，比如A方今天从B方买得500万保险，若干天后B方以同样保费从A方买得同样数额的保险，这样两项交易相抵。各大券商会每个季度定期解除冲销这些交易。冲销的目的一则可以减少交易对手之间的繁杂付费手续，此外CDS市场从业人员希望冲销能够减少市场规模。太大的CDS规模被外界认为导致更高的风险，更易制造市场恐慌。雷曼破产后，其债券CDS票面总额被预测4000亿美元，市场陷入极大恐慌，但是统计结果只有720亿美元，在经过冲销掉重复交易后，最后易手的金额仅为52亿美元。如果市场预先知道这一数据，雷曼破产后的金融市场的历史将会被改写。

　　CDS公开数据所反映的

　　当前金融风险分配

　　DTCC的数据表明，债务越多的公司被参照的CDS也越多，这些交易有近80%在华尔街大行之间交易。同时，参照的债券中各国国债和各企业债券不相上下，预示着市场对各国国债违约的担忧。

　　按照交易票面总额划分，15.4万亿美元的CDS交易参照债券是单一的各国债券、企业债券，或者资产抵押债券，另外的14.8万亿美元则交易各类CDS指数或者将指数按照风险分成的各种标准组块（standard index tranche）。由于指数的标准化，这些指数和组块是CDS市场交易量最为活跃的产品。华尔街投行甚至将交易单一债券CDS小组和交易指数及标准组块的小组分开，前者称为信贷流动交易小组（credit flow desk），后者为信贷混合交易小组（credit hybrids desk）。CDS指数由交易最为活跃的同类、相似评级的CDS组成，约有十多种，每种指数每半年更新一次，将违约的CDS成员剔除，换入交易更为活跃的成员。这些指数有北美优质评级企业债券（CDX IG）、北美劣质评级企业债券（CDX HY）、欧洲企业债券（ITRAXX Europe）、北美资产抵押债券（ABX）、房贷抵押债券（CMBX）、企业贷款债券（LCDX）、金融业债券（FINANCIALS），还有日本、除日本外亚洲的企业债券等。

　　DTCC的数据显示，如果冲销掉重复的交易，在各国国债的CDS交易中，意大利国债的CDS交易净额为227亿美元，有3253项交易；西班牙国债CDS交易余额为166亿美元，1900项交易；巴西122亿美元，交易数超过1万项。以下为德国114亿美元、俄罗斯83亿美元、希腊82亿美元、土耳其76亿美元。英国29亿美元/381项交易，美国国债是16亿美元/129项交易，中国19亿美元/1667项交易，日本18亿美元/293项交易。如果不抵消重复交易，土耳其以1886亿美元的CDS票面总额夺魁，但是抵消掉重复交易后，净额为76亿美元。

　　西班牙房地产市场低迷，全国经济在15年中首次陷入危机，信贷市场的冻结导致金融机构的股价大跌。西班牙国债CDS保费在10月24日达到112基点最高纪录，9月初则为47基点。11月5日的收盘价是80基点，与10月10日的价格持平。意大利10年期国债的价格在10月24日达到138个基点，在11月5日的收盘价是108个基点，意味着担保1000万美元10年期的年保费是10.8万美元，是8月份保费的双倍。

　　在参照物为企业债券的CDS中，德国最大的银行德意志银行（Deutsche Bank）的CDS交易余额最高，达到124亿美元，其次是通用电气的121亿美元，再次几乎全是华尔街金融机构，如摩根士丹利（83亿美元）、美林集团（82亿美元）、高盛（69亿美元）、全国房贷（Countrywide，67亿美元）、花旗（60亿美元）、瑞士银行（60亿美元）、瑞信集团（58亿美元）、巴克莱银行（55亿美元）、摩根大通（54亿美元）、伯克希尔·哈撒韦（51亿美元）。如果不看CDS保费，这些CDS交易余额排序大约说明了CDS市场对这些金融机构的债券违约的担忧。在雷曼兄弟申请破产保护的前一天，原为华尔街第三大投行美林集团在9月中旬被美国银行收购，接下来的一周内，第一和第二大投行高盛和摩根士丹利被股市和CDS市场双重绞杀，摇摇欲坠，逼迫财政部出台7000亿美元的挽救市场计划，两家最后的投行在一周内同时宣布转型为银行控股公司，在10月中旬又分别从财政部得到100亿美元的政府资金注入。高盛由于主要业务如企业合并（M&A）、证券承销（ECM、DCM underwriting）在2008年大幅降低，华尔街一些分析师认为该行在今年第四季度可能出现1999年上市以来的首次亏损，高盛本周宣布裁员10%，约3200人。摩根士丹利则取消了今年圣诞节的庆祝活动。高盛、大摩的5年期CDS价格在11月5日的收盘价分别为311和423基点，股价在9月份以后分别下跌45%和53%。

　　CDS保费价格不包括在DTCC的公开数据之中。国债中CDS保费最高的国家是冰岛、阿根廷、巴基斯坦、乌克兰，最安全的国债则为马耳他、加拿大、德国、美国、英国、日本、法国、芬兰。中国5年期国债的保费是140美元，意味着1000万美元中国国债每年的保费是14万美元，这是美国国债CDS保费的4倍左右。

　　DTCC公开交易数据是为了增加CDS的透明度。本周欧洲央行（ECB）与监管机构、银行、投资机构讨论如何在欧洲CDS市场增加透明度事宜。ECB后来宣称，设置中央交易对手机构是明智之举。欧洲在本周同时举行冰岛三家最大银行违约事件后的CDS拍卖，确定各行CDS的回复率（Recovery Rate）。美国证监会希望监管机构对CDS市场施加监管，声称CDS数据不透明导致券商之间的多角债务严重威胁金融体系。美联储纽约分行最近三年一直致力于推动CDS市场的监管，对DTCC的数据公开表示欢迎。

　　（作者张鸿飞现任欧洲Dexia金融集团美国子公司FSA金融产品首席风险官，仲宇任职于华尔街某投行CDS交易分析部门。）

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