增持美国国债的“双面价值”

　　　陆志明

　　中国持有美国国债呈巨量上升的态势长期以来都是一个颇具争议性的话题。继9月中国持有美国国债量首度超越日本之后，据美国财政部国际资本流动报告(TIC)数据显示，10月末中国持有的美国国债较9月大幅增加659亿美元，刷新今年以来月度增幅的最大值。

　　从持有美国国债的增量来看，中国近期增持的主要为短期国债。而受困于美国短期内金融经济形势的急剧恶化，美国国债市场上中长期国债的收益率急剧上升，短期国债则收益率大大下降。12月9日，美国国债市场上的3个月国债收益率在交易时段一度跌至—0.02%至—0.01%。虽然国债收益率为负仅仅是极为短暂的套利时机，会被市场力量抵消，但是短期国债在未来一年内收益率保持低位已属不争的事实。这对于中国今年以来大量增持中短期美国国债资产来说应是一个极为不利的信息。

　　然而详加分析之下，这也是中国外汇资产管理的无奈抉择。首先，在全球金融危机蔓延至实体经济的今天，全球安全性资产的可选范围已经大大缩减。次贷危机冲击到实体经济所带来的最大负面衍生效应是全球范围资本市场的暴跌，以致不论是在大宗商品市场还是股票、基金等证券市场均很难成为理想的安全资产选择。

　　在宏观经济距离转暖、甚至复苏尚无法确定之际，奢谈抄底国际市场无疑是缺乏预判的盲目之举。虽然一般而言，证券市场会先于宏观经济复苏，但这也是在宏观经济出现确定性的复苏先兆之后，绝非在政府干预之初、干预效果尚未有所定论之前。因此目前增量外汇资产的配置，不应着重考虑国际资本市场。

　　其次，购买美国短期国债是中国加强与国际力量合作，共同抵御全球性金融危机的重要举措。近年来，中国经济占世界经济GDP的比重已经提升至6%以上，作为世界重要制造基地对世界经济的增长起着至关重要的作用。而与综合国力提升所对应的是国际责任的提高。虽然承担更多的国际责任意味着更多的付出与代价，但是也需要看到其积极的一面，一国在努力参与国际事务的进程中也能获得更多关于国际谈判的竞争力。如地区性合作框架的建立，共同应对次贷危机等等，出资与参与力度是决定一国发言权的主要因素。中国有保留、有限度地购买美国国债以支持美国政府的救市行动，一方面对美国的救市呼吁做出了合理的表态；另一方面也增强了与美国在其他合作领域谈判的筹码。如在最近的中美战略对话中，双方暂且搁置了争执已久的人民币汇率与知识产权问题，在新能源利用与合作等领域取得了众多积极成果。

　　再次，中长期国债虽然目前来看远较短期国债的收益率为高，但这极可能是短期现象。因为目前对全球经济的走势预测较为悲观。如果一两年之后经济出现复苏征兆，那么5至10年期的国债收益率将面临大幅下滑的可能，再加上未来人民币兑美元的汇率波动，中长期美国国债事实上比短期国债的风险还要高。

　　此外，外汇储备资产最为适宜的存在形态还是外币资产。从风险分散的角度来看，发行“熊猫债券”（人民币国外债券）投资于中国境内资产无法起到分散风险的作用。而且考虑到已经存在中投、汇金这样的政府专职投资集团，以及外汇储备资产通常所要求的快速流动性要求，熊猫债券至多只能成为外汇储备资产的重要组成部分之一，而非大部或全部。

　　在目前的国内外政治经济形势下，虽然在收益率和风险度方面面临一些困境，外汇储备资产仍得选择以美元国债作为主要形态。要想实现外汇储备资产的逐步优化，我们仍有很长的道路要走。