公募还是私募？房地产投资信托基金路径抉择

　　“选择银行间市场的机构私募，还是交易所市场公募？哪一个的进度更快？”1月7日，某地方金融办人士向本报记者道出他遇到的“两难选择”，而这正是他们最后敲定房地产投资信托基金(REITs)试点方案的核心问题。

　　关于开展房地产投资信托基金试点，“我们现在已经形成了初步的试点总体构架，正在和有关部门会商。这个方案我们打算在会商有关部门后报国务院同意，然后进行试点”。1月6日，央行金融市场司副司长霍颖励在国新办关于促进房地产市场健康发展的新闻发布会上说，在产品模式上要尽量简单化。寥寥数语却引发业内人士的高度关注。

　　“具体的技术细节应该已有定论，所以，(央行)才会表这样一个态。”1月7日，某券商投行部负责人如是说。

　　这位投行部负责人曾参与有关部门组织的关于发行人民币REITs的相关讨论，他所指技术细节主要包括发行主体结构，如何构建特殊目的公司(SPV)，以及发行渠道问题，核心是走银行间市场，还是在交易所上市。

　　“适合交易所市场的走交易所市场，适合银行间市场的走银行间市场。”中国银行间市场交易商协会一位人士如是说。

　　是日，接近央行的投行知情人士透露，REITs试点或将依托信托制度，采取银行间市场机构私募的方式；在发行主体结构中，暂时可能不设立SPV，以加快推进速度。但有关部门依然在为争取REITs公募上市而努力着。

　　解构“模式简单化”

　　“力求简化产品链条，提高产品透明度，设计符合我们国家法律要求以及适合投资者购买的房地产信托产品。”霍颖励如此诠释产品模式简单化的要义。

　　对于简化链条，提高透明度，北京师范大学金融研究中心主任钟伟解读为，首先要将资产隔离出来；其次，向投资者做好相应的信息披露，内容包括资产池的构成情况，历年的管理成本是多少，营运收益如何，还剩下多少年的综合收益期，未来的收益敏感程度是怎么样的；然后，设立一个公募性质的REITs，在公募市场发行、交易。

　　但要实现REITs的公开上市，并非易事。据《财经》网报道称，在试点构架中，将以“制度先行、试点并行”为原则，REITs将依托信托制度的形式，发行主体以持有物业或出租型自有物业为主，后者包括商业地产、写字楼、商铺。

　　而可能的操作路径是，“持有大量物业的(房地产)公司，把部分资产(物业)隔离出来，但不丧失对资产池的控制权，以这部分资产作为投资标的，发行类似于‘优先股’的证券化产品，用租金去支付股息(或固定收益)。”前述投行知情人士透露，从推进速度来看，“优先股”的模式可能更快。

　　但发行主体和发行场所的问题接踵而至。

　　按照香港的模式，“在REITs的信托资产上会加一个壳公司，即SPV(特殊目的公司)，信托资产则以某种股权形式放入SPV，由SPV发行基金”。前述券商投行负责人表示，但国内《公司法》下目前尚不能通过设立SPV来发行REITs并上市。鉴于此种情形，在试点中可能直接以信托资产的名义来发行REITs。

　　至于选择银行间市场，还是交易所市场来发行，则是此前有关部门与投行等部门讨论的焦点之一。

　　“有人提出试点可以先放在银行间市场，走机构私募的发行方式。但有关部门提出，既然已经试点，特别是解决大型上市地产商的融资问题，干脆一步到位，走交易所市场，做成公募基金的形式。”上述券商投行负责人透露。

　　“(目前)银行间市场和交易所市场没有联通，从资金数量来看，银行间市场占大头，但这一市场上全部是机构投资者，没有散户，也没有公司参与。”1月7日，中国社科院金融所金融市场研究室副主任尹中立表示，“在银行间市场，发行肯定是便利的，但交易可能不活跃，社会公众无法参与；而交易所市场的容量又有限。”

　　但上述券商投行负责人直言，如果REITs产品的“信托味”更浓，则只能走银行间市场机构私募的渠道。

　　公募方式的现实困境

　　在一些区域试点方案中，公募已成为REITs的主渠道。

　　如浦东新区，在2007年探索研究设立国内首个可上市交易的基础设施物业增值基金的基础上，2008年完成了方案完善和资产管理公司遴选。目前，已选择嘉实基金作为采用公募方式设立基金的合作伙伴。1月7日，《财经》网报道称，来自天津滨海和上海浦东的部分物业可能实现打包上市，上市地点分别为深交所和上交所。近日，据接近浦东新区政府的知情人士称，浦东试点的REITs规模或将达到30亿元，之前也确实考虑过在上交所上市。

　　“REITs还是以走公募为主的，美国REITs市场有70%以上的是公募。”钟伟表示。

　　前述投行知情人士透露，有关部门设想的公募路径是以券商、基金公司等机构作为发起人，成立专业的资产管理公司，由监管部门发放牌照，面向社会公众、机构投资者发行类似于封闭式基金的标准化REITs产品，所募集资金的投资对象为有稳定收益的物业，包括商业地产和住宅物业等。

　　虽然认可公募是REITs的方向，但钟伟对当前推出REITs，并不看好，因为经济下行，REITs的回报不好。

　　对此，上述投行知情人士透露，为控制风险，有关部门也考虑设置一定的资产准入门槛，如必须是成熟物业，持续经营3年以上；有一定租约，租金收益率达到8%至10%；业态比较稳定，在同一地区，物业的同质性不能太高。

　　资产价格和租金收入的下行风险仅是问题之一，走公募方式的困境在于，“有一系列法律法规文件要准备，而且需要筛选项目，报发审过关等，进程将会放慢”。钟伟直言。

　　在法律法规层面，主体形式乃是主要问题之一。目前在国内证券市场上市交易的证券的发行主体有三种法律主体形式——公司、基金机构、信托机构，分别受到《公司法》、《证券投资基金法》和《信托法》的管辖。

　　前述投行知情人士称，作为一项新生事物——SPV，除需要“准生证”之外，其税收问题也必须由法律法规予以明确。

　　再者，“如果要以证券投资基金的形式来发行REITs，则需要经人大法工委程序提出修订《证券投资基金法》中的相关条款，周期漫长”。前述券商投行部负责人说。

　　因为以境外成熟的房地产投资信托基金管理公司形式来发行REITs，目前面临《证券投资基金法》中关于“基金财产应当用于下列投资：上市交易的股票、债券；国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种”；“基金管理人不得将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资”等条款相抵触的问题。

　　防范双重风险

　　“房地产投资信托基金的产品设计和制度安排上要注重风险防范，这是一个初步考虑。”霍颖励如是说。

　　REITs的定位问题虽然重要，“但未来对于投资者和市场而言，更为关键的如何防范风险”。尹中立直言。

　　据尹介绍，中国已有类似的经验教训——“20世纪90年代初期，当时全国一二十家封闭式基金，规模很小，最大的淄博基金规模为五六亿元，小的只有二三千万。成立的时候，正好赶上上一轮房地产泡沫，于是基金管理公司将在股票市场上募集而来的资金，去投资不动产，参与房地产项目，结果都打了水漂”。

　　在他看来，风险产生的原因也很简单。“与股票市场不同，基金投资不动产存在道德风险。(基金)运用公众资金去购买谁的物业？这中间有巨大的问号，可能存在灰色地带。”尹表示，而投资股票，中间不能做任何手脚，因为在电子封闭交易系统内完成交易的。同时，不动产并非标准化产品，其最大的特点是不可复制性，价格如何确定，也是很大的问题。

　　“一是房地产市场本身的市场风险，二是操作过程中的道德风险。综合起来，对中国投资者而言，风险巨大。”尹中立说，目前机构投资者和社会公众对房地产市场都是缺乏认识的，因为没有经历过一轮完整的周期波动；“1998年到现在是一轮上升周期，而进入下跌周期，何时触底，大家心中都没有底”。

　　房贷增速的回落已揭开了房地产市场下行的冰山一角。

　　截至2008年11月末，全国房地产贷款余额5.24万亿，同比增长10.3%，增速比10月份回落1.9个百分点，比去年同期回落了20.6个百分点。相比较来看，个人住房贷款回落幅度较大，11月末，个人住房贷款余额同比增长了10.6%，比去年同期低25.8个百分点。

　　“REITs作为金融创新的尝试，值得鼓励，可以试点，但要稳妥推出，不要急于求成，千万不能大张旗鼓，将其作为一个救市稻草。”尹中立建议。

　　而在钟伟看来，私募方式的REITs风险可能更大，因为信托公司的牌照以地方性居多，一些省市的大型房地产企业可以找到地方性信托公司，将区域物业打包做成REITs。但其中隐含诸多风险，其一，私募发行只需向特定投资者披露信息，其强制力不如公募基金；其二，资产池的区域性很强，与全国性资产有差异，且规模较小。