18年股市沉浮录：从问世争议到“资本大国梦”

　　上篇 艰难创世

　　中国证监会研究中心主任祁斌在其著名的《资本市场与大国崛起》一文中写道，未来若干年，中国的经济发展将为一个潜在的巨大的本土资本市场提供坚实的基础，而中华民族的伟大复兴也期待着一个强大资本市场的推动和支持。

在世界的东方，中国资本市场完全有可能成长为国际资本市场体系中的重要一极，并通过实体经济和虚拟经济的协同发展，成就一个大国经济的崛起。

　　然而，在二十多年前，中国股市却是在一片争议中艰难启航的。

　　股市萌生

　　20世纪70年代末期，中国开始全面实施改革开放政策，启动了中国经济从计划体制向市场体制的转型。在转型过程中，国有企业改革的深化和中国经济的持续发展，作为微观经济主体的企业对资金需求日益多样化，为中国股市的萌生提供了经济和社会土壤。

　　1980年7月，成都市工业展销信托股份公司，按面值向全民和集体所有制企业发行股票，招股2000股，每股1万元，这是新中国成立以来有记载的第一家以募集方式成立的股份公司。

　　1983年7月，广东省宝安县联合投资公司在《深圳特区报》刊登公开招股公告，以县财政为担保，向社会公开发行股票集资1300万元，成为首家通过报刊公开招股的股份制公司。

　　1984年7月，北京天桥百货公司向社会公开发行定期3年的股票，成为中国首家进行股份制改造的国有企业。

　　1986年11月14日，邓小平会见了以美国纽约证券交易所董事长约翰·范尔霖为团长的代表团，范尔霖向邓小平赠送了纽约证券交易所证章和证券票样，邓小平将一张上海飞乐音响股份有限公司的股票回赠客人，这成为中国股市发展历程中经典的民族记忆。

　　1986年12月，国务院发布《关于深化国企改革增强企业活力的若干规定》，鼓励各地选择少数有条件的全民所有制大中型企业进行股份制改革试点。随后越来越多的企业，包括一些大型国营企业纷纷改制试点，半公开或公开发行股票，股票的一级市场开始出现。

　　随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地出现。

　　1986年8月，沈阳市信托投资公司率先开办了代客买卖股票和债券及企业债抵押融资业务，同年9月，中国工商银行上海市信托投资公司静安证券业务部率先对其代理发行的飞乐音响和延中实业的股票开展柜台挂牌交易，标志着中国股市二级市场雏形的形成。

　　突破藩篱

　　然而，在中国股市发展初期，由于人们对此项改革试点比较陌生，加上当时缺乏必要的法规、办法及正常运转的交易机构，深圳股市初创时遭到冷遇。

　　1987年首次推出的深发展股票只推销了批准额度的49.8%。1988年12月，万科发行2800万股，也同样出现了推销难的现象，承销商之一特区证券在万科股票发行一个多月之后，手上尚有160万股股票兜售不出去，只好自掏腰包买下。

　　到了1990年3月，由于上市公司业绩较好，股票投资收益丰厚，如深发展原来每股20元的普通股1989年度派息10元并派送0.5股红股，加上其他市场疲弱，银行利率低，社会资金冲击股市，深圳股票市值猛增。与此同时，上海股市也开始大热。

　　1990年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所先后开业。

　　就在股市由冷变热之际，中国社会上的不同议论和反响开始出现，如有人说一夜之间暴富社会主义不允许，中国股市会引发社会混乱，搞股份公司就是搞私有化，搞市场化就是搞资产阶级自由化。

　　为了能够让股票市场的试点改革继续进行下去，刘鸿儒在向中央汇报工作时郑重表示，无论如何，股票市场的试点还是应该继续试下去，否则我们在全国、在全世界面前无法交代。请相信我们这些老共产党员不会随便去搞私有制，我们会有办法探索出一条适合中国国情的社会主义的资本市场发展道路。

　　正在中国股市面临取消还是保留的历史关口，邓小平南方视察时所作出的“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试”，从而肯定了股份制和股票市场的试点改革。

　　此后，人们对要不要搞股票市场表面上不争论了，但认识上还有很大差距，谁也不敢提出大力推进股份制，也没有正式文件肯定股份制道路。一直到1997年9月十五大召开，江泽民总书记代表中央所作的报告中，正式明确了公有制可以有多种实现形式，特别肯定了股份制是现代企业的一种组织形式，资本主义可以用，社会主义也可以利用，并提出要通过股票市场来推进国有企业的改制。十五大以党的文件形式，终于在股票市场究竟姓“资”姓“社”的问题上统一了思想。

　　至此，中国股市终于得以彻底冲破意识形态的羁绊、大步向前发展了，而这一时刻的到来距离深交所、上交所成立整整过去了7年之久。

　　中篇 激情年代

　　用二十多年时间走过了一些成熟市场几十年甚至是上百年道路的中国股市，“新兴加转轨”的特质决定了它的大起大落和狂热博弈。

　　躁动青春

　　1992年，邓小平南巡对中国股票市场试点改革的肯定，市场被压抑已久的财富博弈激情勃然爆发，5月份交易价格全面放开，股票3天内暴涨了570%。随后中国股市便展开长达6个月的暴跌，上证综指从1429点跌至400点，最大跌幅达72%。

　　1993年2月，上海老八股宣布扩容，上证综指下跌行情一直延续到1994年7月，跌幅达79.10%。

　　1994年8月，管理层出台著名的“三大”救市政策——停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金，利好出台后的第一个交易日股指急升了33.2%，一个月内股指涨幅高达323%。然而政策利好仅仅维持了股市一个月的火爆行情，随即展开中国股市历史上的第三次暴跌，1994年9月—1996年1月，上证综指持续下跌16个月，最大跌幅达51%。

　　1996年春节过后，中国股市在央行连续降息、货币政策放松利好刺激下，沪深股指全线飘红，从1996年4月1日到12月12日，上证综指上涨了124%，深圳成指暴涨了346%。

　　7月24日以后，针对市场急剧转热，管理层先后发布“十二道”金牌为股市降温。

　　但“十二道”金牌调控措施并未能有效遏制市场的狂热，《人民日报》不得不于12月16日头版刊登特约评论员文章《正确认识当前股市问题》，同时恢复10%涨停板交易制度。评论员文章发表当日，中国股市遭遇黑色星期一，沪深两市股票几乎全线跌停，在一周左右的时间内，沪市下跌32%，深市下跌38.25%，

　　1999年，在科技股网络股的拉动下，中国股市爆发著名的5·19行情，6月15日《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，明确肯定了这次排山倒海般的行情，股市半个月内涨幅高达65.7%，9月份，允许国有企业入市。此后上证综指一直攀升至2001年的2245点高点。

　　2001年， 中科创业、亿安科技市场操纵案，银广夏、蓝田股份业绩造假等一批问题上市公司被揭露，赌场论、千点论相继被抛出，6月14日，国有股市场减持筹建社保资金办法出台，市场指数大跌，半年内股指下跌30%，并从此进入长达四年的漫漫熊市。从2001年6月到2005年6月，上证综指从2245点高点跌至998点，最大跌幅达55%。

　　2006年股权分置改革成功推进、新老划断IPO重启、股指期货推出提到日程，市场权重股借势演绎了一场蓝筹股行情，上证综指上涨130%，深圳成分指数上涨132%。

　　2007年，中国股市在机构的犹豫中继续大踏步前进。上证指数从2728点起步，最终涨至10月16日的6124点历史高点，涨幅高达124.5%。

　　2008年，在外有全球金融危机，内有股价估值泡沫破裂、公司盈利增速下滑、大小非减持冲击等诸多不利因素冲击下，中国股市迎来史上杀伤力最大的一轮暴跌，从2007年10月—2008年10月，上证综指从6124点高峰跌至1664点低谷，最大跌幅达72.8%，近20万亿股票市值灰飞烟灭。

　　炽热估值

　　中国股市的暴涨暴跌，其原因之一就是价值的严重高估。

　　1990年，由于上交所刚刚成立，股票发行供不应求，当年沪市市盈率高达360倍，成为中国股市估值最为滚烫的历史记忆。

　　据深圳证券交易所综合研究所市场研究小组于2007年7月30日发布的研究报告——《股市市盈率中外比较研究》显示，从市盈率的高低看，1993年-2006年，深市按深圳成分指数成分股计算的PE加权值为33.28倍，沪市按上证综合指数成分股计算的PE为33.46倍，均超过以美国纽约交易所、韩国交易所、香港交易所、台湾交易所为代表的海外主板市场的PE加权值。

　　从市盈率的波动看，1993-2006年，深沪股市PE的波动区间分别为9.8-58.75倍和15.7-59.14倍，波动系数依次为4.99和2.76，均远超于前述海外主板样本市场PE的波动范围。

　　到了2007年，中国股市估值更是进入全面高估的极度亢奋阶段。在2007年8月的时候，深沪市场加权平均PE分别为58.4倍和59.3倍，接近或超过中国股市PE估值的最高历史上限。

　　但是，公司的盈利水平却远远赶不上股价上涨的幅度。统计显示，2007年的中国股市，即使将分红派息因素考虑进去，1500多家上市公司当年实现利润9517亿元，以3‰的印花税、券商2‰交易佣金及日均2000亿元成交量计算，则2880亿收归国库，1920亿被券商收入囊中，两项之和共计4800亿元，大大超过当年上市公司2757亿元的分配利润。

　　中国股市在七年之后，再度被认为是缺乏投资价值的“赌场”。

　　深圳证券交易所综合研究所市场小组研究发现，美国主板市场是典型的盈利推动型，1926年-1996年的70年间，股价指数上涨了52倍，年均增长率为5.83%，但平均PE仅增长0.9倍，年均增长率仅为0.93%，股价指数上涨的主要原因是公司盈利的不断增长。70年间平均PE在20倍以上的时间仅有7年，只占10%，而平均PE在20倍以下的时间则长达63年，理性估值时段占比达90%。

　　与美国主板市场估值状况变动相比，年轻的中国股市的股价指数上涨更多时间是靠非理性乐观情绪推动股价指数上扬。这不能不说是中国股市的悲哀，如若不能尽快实现股市繁荣动力从乐观情绪驱动向上市公司盈利增长驱动转型，那么，投机盛行、零和博弈的特质将成为中国股市长期无法摆脱的青春阵痛。

　　无奈博弈

　　中原证券研究所所长高上博士在其最近出版的《中国股市十八年》一书中写道，在中国股市每次重大的拐点及行情产生的背后，都打下了深刻的政策烙印。

　　1992年1月的邓小平同志南巡讲话、1994年8月1日中国证监会出台三大救市政策、1995年5月17日证监会宣布在全国范围内暂停国债期货交易试点、1996年12月15日《人民日报》发表特约评论员文章指出股市出现过度投机、1999年的降息及《人民日报》发表的《坚定信心 规范发展》特约评论员文章、2001年2月19日B股市场对境内居民开放、2001年6月12日国务院正式发布拟“按市场定价方式”减持国有股、2005年4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》启动股改试点工作，都导致了股市在短期内的大幅上升或下跌。

　　尤其是2007年5月30日，财政部宣布把印花税从1‰提高到3‰，4个交易日内两市股指最大跌幅达23%，连续4个交易日触及跌停的个股高达700多家，500多只股票跌幅超过30%，单位基金净值跌幅超过10%的基金家数高达120只。

　　高上博士认为，从宏观政策调控股市的角度看，可以将中国股市分成以下五个阶段：第一阶段是政策扶持阶段(1991-1996年)，由于市场刚刚起步，很难依靠市场自身的运行规律自我调节，必须依靠政策扶持；第二阶段，政策依赖阶段(1997-2005年)，随着市场规模的增加，市场参与各方制定的制度、监管的力度、上市公司治理与机构自律都无法与市场发展的速度相适应，迫切需要政策调控；第三阶段，市场转轨阶段，(2005-2008年)，解决股权分置的关键阶段，对价是解决国有法人股流通的市场化手段，是监管层管理智慧的体现；第四阶段，准市场阶段(2008年-2010年)，解禁股全流通与股指期货阶段；第五阶段，市场阶段(2010年以后)，市场机制基本健全，管理层逐渐淡出政策调控，市场依赖自身能力自我调节。

　　他强调，“在相当长的时间里，中国股市依然难以摆脱政策调控的阴影。中国股市会继续处于既害怕政策调控、又离不开政策托底的矛盾之中，成为市场依赖自身调节功能逐步走向成熟的主要障碍。”

　　下篇 上下求索

　　中国资本市场早期制度设计的历史局限及由此累积的诸多问题随着市场的发展全面爆发，中国股市也因此不可避免地经历转型成长的阵痛。

　　伟大变革

　　1999 年以来，我国资本市场先后进行了诸多领域的改革，其中最具意义、带有根本性质且取得巨大成功的当属股权分置改革，可谓创造了世界资本市场发展史上的奇迹。

　　1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎试行按比例配售国有股，由于国有股配售价格高遭市场抵制，并引发深沪股市大幅调整，其后有关部门停止了国有股配售试点。

　　2001年6月12日，国务院出台《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。6月14日，先后有17家公司通过新发或增发减持部分国有股筹集社保基金23.15亿元，而同期深沪股市却下跌了30%以上，股票市值蒸发了5400多亿元。为此，中国证监会于2001年10月22日紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的有关规定。

　　2004年底，深沪证券交易所和中国证券登记结算公司相继公布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和《上市公司非流通股股份转让业务办理实施细则》，标志着C板启动，市场普遍认为其实质在于逐步使国有股、法人股等流通股由“依法转让”变为“渐进流通”。深沪股市随即大跌，其后管理层停止了C板交易。

　　上述旨在渐进、间接、不考虑流通股股东利益的“亚股权分置改革”的失败教训深刻。

　　面对股权分置存在的大量问题并日益扩大的事实和早期“亚股权分置改革”的失败，社会各界股改逐步形成共识，对股改的态度从恐慌转为期盼。

　　2003年11月，中国证监会主席尚福林公开指出“中国股市存在股权分置问题”。

　　2004年1月31日，国务院颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确指出要“积极稳妥解决股权分置问题 ”；7月，根据国务院的有关指示，成立了由中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行等多个部委组成的“解决股权分置问题工作小组”，其职责就是向决策者提出切实可行的股改方案。

　　2005年3月，温家宝总理在十届全国人大三次会议答记者问时表示，要“妥善解决股市发展中积累的历史遗留问题”，再次明确决策层解决股权分置问题的决心。4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动上市公司股改试点工作。截至8月23日共有46家上市公司进行了股改试点，试点分两批进行：5月9日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4家公司开始股改第一批试点；6月20日，第二批42家上市公司股改试点启动；8月23日，经国务院批准，中国证监会、国资委等五部委联合发布了《关于上市公司股权分置改革指导意见》，股改全面启动。

　　规范治理

　　股改固然解决了我国资本市场诸多制度性问题，但还有一些股改未能涉及因而仍然存在的问题，例如多层次资本市场建设问题、提高上市公司质量问题、投资者保护问题等。

　　上市公司是资本市场发展的基石，为此，中国证监会推出了一系列有利于提高上市公司质量的改革。

　　2001年8月，中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》。

　　2004年，中国证监会改变跨区域监管体制，实行按行政区划设置监管局，实施“属地监管、职责明确、责任到人、相互配合”的辖区监管责任制，并初步建立了与地方政府协作的综合监管。

　　2005年11月，国务院批转中国证监会《关于提高上市公司质量的意见》，明确完善法人治理结构，着力解决影响上市公司质量的突出问题，包括切实维护上市公司的独立性，严禁侵占上市公司资金，坚决遏制违规对外担保，规范关联交易，禁止编制虚假财务会计信息。

　　2006年，中国证监会出台严格限制控股股东及其他关联方占用上市公司资金的规定，实行以股抵债试点，会同地方政府和有关部门全面开展清欠。与此同时，立足于长效机制建立，防止前清后欠，《刑法》中也增加了“侵占上市公司资产罪”的规定，加大了对大股东和实际控制人侵占上市公司资产行为的责任追究力度。截至2006年底，已有399家公司完成清欠或进入清欠程序，涉及资金占用问题的上市公司家数和占用金额同比分别下降 93%和84%。控股股东和实际控制人占用上市公司资金问题基本解决。

　　2007年2月，中国证监会颁布《上市公司信息披露管理办法》，进一步完善信息披露规则和监管流程，提高上市公司信息披露及监管的有效性。

　　此外，中国证监会集中力量查办了“琼民源”、“银广夏”、“中科创业”、“德隆”、“科龙”、“南方证券”、“闽发证券”等一批大案要案，2003年-2007年，中国证监会共办理案件736件，移交公安机关104件，作出行政处罚212件，180家单位和978名个人受到处罚，165名责任人被市场禁入。