叶檀：改革新股发行 大小限就是问题

　　改革大小限:只要将大盘股的流通比例限定在25%以上,同时缩短禁售期,越短越好,起码在3个月以内,资本市场的泡沫幻想症就能不药而愈。至于自然人限售股东,所获股份成本过低,可以用资本利得税的办法解决。

　　改革询价机制:只有正视我国大小限存在制度性的制造泡沫机制,改革询价机制才能有的放矢。在增加流通股与缩短禁售期的前提下,可以将初步询价与累计投标询价合二为一,即取消初步询价,进行一次性投标询价。

　　在刚刚结束的2009年证券期货监管工作会议上,中国证监会主席尚福林明确表示,将深入推进发行制度改革。坚持市场化导向,改革新股发行制度,强化各主体责任,完善价格形成和股票承销机制。

　　新股发行制度改革终于提上议事日程,从不承认新股发行机制有误到提上议事日程,这是一个艰难的进步。

　　提新股发行机制,就有人表示大小限不是问题,完全无视其中存在的悖论——如果大小限不是问题,新股发行机制就用不着改革;如果新股发行机制需要改革,大小限就是真问题。

　　大小限不是大小非,海外也有战略配售股等常识性问题不需要再普及,投资者都了解,关键问题是,我国的限售股太多、禁售期太长,人为提升了二级市场的泡沫。因为有二级市场泡沫的存在,投行哄价、托价之举层出不穷,导致初步询价制度成为泡沫搅拌场所。

　　大小限不可怕之说是闭目塞听。据研究机构预计,2009年将有6851.25亿股限售股上市流通,其中,IPO限售股为4513.15亿股,占65.48%;股改限售股为2236.47亿股,占32.44%;增发限售股仅143.43亿股。据宏源证券的唐永刚披露,截至2008年11月底,A股市场累计限售股15398.53亿股,其中,累计产生的股改限售股4663.13亿股;累计产生的IPO和增发限售股10735.4亿股,是股改限售股的2.3倍。如果没有这些新增的IPO限售股,那么,按照股改前流通股/非流通股大约1:2的比例,在股改限售股已经解禁1106亿股或24%的情况下,流通股/非流通股的比例已经调整到大约1:1。而现在,由于新增了8000亿股的IPO限售股(新老划断之后到2008年9月底),流通股/非流通股的比例又恢复到接近1:2。流通股与非流通比例的下降,说明我国资本市场的估值体系到目前为止都太高。

　　新股发行机制从源头上制造出估值泡沫,上市公司及利益代表既想获得高溢价,又想获得控股权,所有的好处一样都不能少,这才是关键。要解决这一问题,首先要解决IPO与增发限售股过多、成本过低的顽疾。经济学家华生以中石油上市为例,其总股本为1830亿股,若按20%的比例计算则有366亿股上市流通。如果以其高达48.6元的上市首日股价计算,则需要1.7万亿元资金,市场无法承接,估值中枢必然下降,中石油的巨大泡沫也就不会产生。岂止中石油,我国的大盘股上市,几乎都是中石油的翻版。

　　不能因为海外限售股有3到6个月的禁售期,我们也必须胶柱鼓瑟地设定相同的禁售期,考虑到我国的行政市与国有控股占据市场2/3以上份额的特殊情况,我国的流通股下限应该比海外更高、限售期应该比国际市场更短。只要将大盘股的流通比例限定在25%以上,同时缩短禁售期,越短越好,起码在3个月以内,资本市场的泡沫幻想症就能不药而愈。用不着央行今天加息、财政部明天提印花税,以不公平损伤二级市场普通投资者的手法大挤泡沫。至于自然人限售股东,所获股份成本过低,可以用资本利得税的办法解决。

　　不管房地产市场也好,股市也好,一级市场与二级市场必须匹配。如果一级市场继续用垄断的方法制造泡沫,那么新股发行时必须以申购账户分配的方式做到公平,做到利益均沾;如果一级市场恢复公平挤去泡沫,那么二级市场无需进行大的改革。秉持投资者风险自担的原则,申购新股即可。

　　只有正视我国大小限存在制度性的制造泡沫机制,改革询价机制才能有的放矢。在增加流通股与缩短禁售期的前提下,一些券商所建议的,将初步询价与累计投标询价合二为一,即取消初步询价,进行一次性投标询价,就不失为好办法。垄断的市场必然形成高溢价,券商不在一级市场提高价格才是愚蠢,这是券商与上市公司的阳谋。目前创业板推出箭在弦上,如果不进行新股发行机制改革,将使创业板成为不公平市场的又一印证。

　　我们乐见新股发行机制改革,相信证监会会秉持公平的原则、以细致的技术分析对待大小限与询价难题。这是对近20年中国资本市场为中国经济所做贡献的最好回报。