云天化重组难产

　　■何济川

　　云天化（600096，云南云天化股份有限公司）闹腾了近两年的重大资产重组面临难产。日前，云天化的重大资产重组进展公告向市场传达了这一信息。

　　重组旷日持久

　　近一年前的2008年3月23日，云天化公告称，公司正在筹划有关重大资产重组事宜，并将在本公告刊登后五个工作日内向相关部门进行政策咨询及方案论证，因此有关事项尚存在不确定性。

　　直至2008年11月8日，云天化、云南盐化（002053）和��ST马龙（600792，马龙产业）三家公司同时公布资产重组预案，云天化拟换股吸收合并包括云南盐化和�漇T马龙两家上市公司在内的11家公司，并以非公开发行股份收购控股股东资产的方式实现云天化集团主业整体上市。

　　然而，到2009年1月16日，公司公告称，目前，云天化正在积极推进此次重大资产重组涉及的土地、房产和矿权等相关资产的权属以及在建工程手续的完善工作，但因此次重大资产重组涉及的资产范围大、牵涉面广，土地、房产和矿权等相关资产的权属以及在建工程手续的完善工作量大，情况复杂，云天化前述工作完成进度存在不确定性。

　　 不仅如此，云天化因重大资产重组停牌时间过长，致使《云南云天化股份有限公司重大资产重组暨关联交易预案》确定的评估基准日以及依据评估基准日确定的评估报告上报主管部门的核准期限已过期，云天化需要重新确定本次重大资产重组评估基准日。但由于前述工作存在的不确定性，此次重组存在自2008年11月8日董事会决议公告日后6个月内无法发出召开股东大会通知的风险。

　　与云天化重组迟迟没有结果相反的是，重组传闻在两年前就沸沸扬扬了。早在2007年上半年，市场上就有云天化集团整体上市的传闻，称云天化集团整体上市可能存在三种方案，其中一种就是“三合一”，即云天化集团把钾盐、玻纤、磷化工、磷复肥等资产注入云天化，利用吸收换股方式将云南盐化和马龙产业并入云天化，以此实现集团整体上市，而云南盐化和马龙产业两家公司退市注销。

　　不过，在2007年9月12日，云天化却发布澄清公告表示，云天化集团“在未来3个月内无借助云天化整体上市的计划”。但3个月将满的2007年12月10日晚，云天化发布公告称，公司正在商讨重大事项，决定从12月11日起停牌，直至有关事项确定后复牌并披露结果。

　　13天后的12月21日，云天化公告显示：针对公司控股股东云天化集团可能借助公司实现整体上市的传闻，并经书面函确认，云天化集团在未来3个月内无借助公司实现整体上市计划。云天化集团旗下三家上市公司云天化、马龙产业和云南盐化同日集体发布公告，称此前停牌商议的重大事项条件尚不成熟，公司股票2007年12月24日上午10时30分复牌。

　　就这样，公司的重大资产重组闹腾了将近两年时间。

　　预案难以通过

　　云天化、云南盐化和�漇T马龙于2008年11月8日公告的《云南云天化股份有限公司重大资产重组暨关联交易预案》，值得关注的是股份回购和现金选择权。按重组预案，在云天化的股东大会上对于合并方案投出有效反对票的股东有权请求云天化收购其股份。云天化将确定一个合理的收购价格，向其支付现金，办理股份过户手续后注销。云天化还将向马龙产业和云南盐化的异议股东提供现金选择权，�漇T马龙现金选择权价格为每股19．67元，云南盐化现金选择权为每股26．17元。

　　不难看出，无论是股份回购还是现金选择权，难题都留给了投资者。投资者可以选择股份回购或现金选择，但必须投反对票，这就意味着重组方案失败；而如果投赞成票，意味着投资者放弃回购或现金选择，则云天化就不必为此付出大量现金。

　　按现有方案，只有投出有效反对票的异议股东才能拥有现金选择权，此外，有意兑现现金选择权的股东还必须符合“投出有效反对票，一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序”的条件。因为大股东作为关联方不能投票，显然，一旦希望现金选择权的股东过多，超过1／3流通股东投反对票，公司的重组方案就将无法获得通过。如此一来，现金选择权也将随重组方案的流产而泡汤。

　　由于云天化的资产重组方案中存在多个交易方：云天化、ST马龙、云南盐化以及9家非上市公司，各交易方为获得自身利益最大化，相互之间存在多方博弈。每个股东的最优选择是投反对票，但是各个股东最优选择的结果是重组方案遭否决，所有股东得不到现金选择权。

　　就重组方案而言，虽然尽可能的考虑了各方投资者、股东的利益，但是受宏观变化的不可测因素影响，方案提出时的市场格局与现在大相径庭，适用性减弱，因此，在未来6个月内方案很难如期顺利通过。

　　在1月16日的公告中，云天化等三公司再次重申了重组的不确定因素：第一，由于本次重大资产重组的范围大、持续时间长，相关审计评估工作及结果可能在重组过程中需要根据有关监管要求进行更新，进而可能会延迟重组工作时间进度；第二，相关股东的沟通工作。本次吸收合并的九家非上市公司涉及多家外部股东，与这些股东的沟通工作亦可能对重组工作时间进度产生实质性影响，导致重组工作的时间进度有所延迟；第三，本次重组方案还需要获得国资委等相关政府审批机关的批准等。

　　如果不能在今年5月8日前发出召开股东大会的通知，则不排除“云天化系”整合夭折的可能。此前，已有重组公司因无法按期发出股东大会召开通知而终止重组。由此看来，云天化重组方案失败概率较大。