哈继铭 中国国际金融有限公司首席经济学家
张明 中国社科院世界经济和政治研究所博士
许少强 复旦大学金融研究院教授
主持人：渣打银行最近发表研究报告分析称，去年第四季度有约2400亿美元国际资金流出中国。
据您观察，这种规模的外汇流出可不可信？外资以这么大的规模和速度离开中国是否让您感到意外？
哈继铭 ：我们在三周前也发表过类似的报告，按照我们的估算，去年第四季度大概有2000亿美元“不明原因”的资金流出。
我们的计算方法是将四季度外汇储备的变化分成五个部分，其中四个部分可以解释，第五个部分不能解释。
前面四个部分包括FDI，贸易顺差，汇兑变化以及债券投资收益，第五部分就是不能被解释的部分，数量为负的2000亿美元。2008年第四季度外汇储备仅增加404亿美元，与过去平均每个季度1260亿美元的增加额相比，明显放缓。
张明 ：我关注了这份报告。根据渣打的算法，去年第四季度不能解释的资金规模最大是有2400亿美元左右。但是该报告后来补充了很多因素，表明这些因素可能夸大了资金流出的规模。经过这些解释，渣打认为四季度流出资金的规模为1000多亿美元。
许少强 ：国际资本流出的可能性会有，因为现在欧美市场的资金紧张，会吸引一部分资金回流。但是具体回流多少，哪个部分回流，很难估算，这些数据只有银监局、人民银行、商业银行才能掌握。光从一般的数据观察，基本上是看不到真实情况的。
大规模资金回国
“救火”
主持人：国际资本集中流出的原因是什么？可不可以得出热钱大量流出中国的结论？热钱大规模流出是不是因为不看好未来中国经济的发展？
哈继铭 ：国际资本流出的原因有很多。一个原因可能是这些资金的持有者自己的经营情况不良，受到金融海啸冲击较大，不得不把一部分资金调出去。这种情况下，他们不一定是不看好中国。
另外，也有可能是中国的机构投资者进行海外投资，这也是完全有可能的。也有可能是国内的一些商业金融机构去境外购买债券。去年9月份美国大幅减息开始，美国债券上涨很多，国内很多非央行机构也去购买了债券类产品，这也是一种流出，倒不是不看好中国而逃跑，而是因为它们认为出去是有利可图的。
这些不明原因流出的资金不能说就是热钱，任何人说是热钱都是没有十足的证据的，因为外汇储备方面的数据都不是很透明的。
张明 ：从上述报告可以得出热钱大量流出的结论。
我自己也做了一些简单的计算，我的计算中没有考虑其他因素，只是考虑美元和欧元之间汇率的变化，对外汇储备造成的影响。简单而言，就是汇率变化的估值效应。
观察去年10月到12月份月度外汇储备的增量可以发现，10月份减少了200多亿美元，12月份是增加了600多亿美元。用外汇储备增加额减去贸易顺差减去FDI，去年10月份大概有600多亿美元的流出。12月份大概会有200多亿美元的流入，直接算是这样。
但是也要看到，外汇储备是以美元、日元、欧元这些形式持有的，但是最终是以美元报价的，欧元和日元的汇率的变动也会导致外汇储备的变动。
具体而言，去年10月份，欧元兑美元有一个大幅升值，这个因素导致外汇储备就增加了400亿美元。相反，去年12月份，欧元兑美元有一个大幅贬值，使得外汇储备减少了400亿美元。所以把这两块扣除，10月份～12月份每月短期资金都流出了200亿～300亿美元。
一旦考虑到汇率变动对估值造成的效应，10～12月份，我们出现了短期资本的净流出，也可以说是热钱的净流出。
热钱流出的主要原因是国际金融机构在做去杠杆化。因为它们在次贷危机中损失惨重，需要出售在新兴市场国家中的风险资本，资金流回执后到国内再偿还债务。所以短期你可以看到，所有的新型国家都在面临着短期资金的净流出，中国也不例外。
外储积累速度
会大大减慢
主持人：这种国际资金的流出是否会持续？如果是的话，对我们有什么影响？
哈继铭 ：因为不看好中国而大规模流出的资金还是比较小的，中国以外的其他地方也没有什么好，到中国以外的地方投资可能亏损更大。将来中国外汇储备是否还会像以前增长这么快，取决于FDI、外贸顺差以及美国债券收益是不是还会像前期那样大幅上涨。
我觉得未来这三个因素都可能会有所减弱。
先说外贸顺差。虽然我们的出口速度是在下降的，但是前期进口速度下降更快。那是因为许多中国企业在大宗商品价格上扬的时候，进口了不少，因为价格看涨，购买数量较大，原材料、库存较大。现在大宗商品价格下跌，购买大宗商品数量减少，进口数量下降很快。但是随着库存的逐渐消化，这种进口也会逐渐恢复。尽管短期内不会恢复到原来的水平，但是至少不会不进口了。这样的话，外贸顺差就要缩小。
再看FDI。现在境外投资者，自己的流动性都比较紧张，去杠杆化过程还在持续，近期FDI也不会像过去那样大量流入。
第三，美国已经把利率降到零了，美国债券的价格也不会继续上涨了。眼下看来利率继续下调的可能性已经没有了，债券价格进一步下降的可能性也大大下降。所以债券投资收益的上涨也会受到挑战。
第四，汇率收益。在美元贬值的时候会有汇率的正收益，最终外汇储备都是以美元来计算的。欧元兑美元如果是升值的话，欧元资产换算成美元就会有汇率收益。第四季度汇率收益就是负的，接下来汇兑损失会更大。如果美国减息已经减到尽头，而欧洲、英国等发达经济体还有进一步减息空间，也就是说这些货币将会对美元贬值。接下来，美元是看涨的。所以我们外汇储备中的欧元、英镑等就还是会有汇兑损失。
由上述四个因素看来，或者变成负面效应，或者正面因素没有以前那么大了，外汇储备积累的增速下降。
张明 ：而且这种流出会一直持续。
对中国来说，现在来看，影响还不是很明显，因为中国的股市和房市本来就处于一个调整期。从官方数据来看，外国资本对国内市场的介入是有限的。尽管实际上，它对中国股市的渗透要超过QFII的额度。外资对房地产的介入要深一些，尤其是商业房地产，以及对一些开发商的私募融资。所以，短期资本的流出会加剧国内资产价格的调整，但是规模不会太大。
第二，短期国际资本的流出对国际收支会有一定的影响，但是也不是太大。但是10月份影响比较大，因为10月份它使我们的国际收支下降。不过这的确是有外汇变动的因素在。扣除汇率变化的因素，10月份，我们的外汇储备还是在增加，大概增加了100多亿。
第三，国际资本流出会对人民币汇率有一定影响，但是影响也不是很大。因为人民币汇率主要还是由政府决定的，政府是人民币汇率的最主要的做市商。
我们认为上半年国际资本依然会持续流出中国，这主要是因为国际金融市场去杠杆化过程仍在持续。今年下半年，不排除国际短期资本流向有逆转的可能。随着次贷危机最严重的时期已经过去，金融机构披露亏损的结束，国际金融机构的压力会从披露亏损减计资本变成重新盈利。它们会把注意力重新投到像中国这样的新兴市场上来。
2009年下半年，我们可能会面临更为汹涌的资金的流入。基于这个判断，今年上半年资金会持续流出，但是流出的规模还是比较可控的。而且中国政府和其他新兴市场相比，在资金管控方面更有效。今年上半年的流出，可能会使得我们的资产价格有继续下行的压力，但是对国际收支、国际汇率和实体经济的影响都比较有限。更值得我们注意的是，如果下半年热钱的方向重新逆转，国内房地产价格没有调整到位，房地产泡沫依然存在的话，热钱流入可能重新吹大我们的房地产泡沫。
许少强 ：国际资本流出的影响要看是哪方面资金流出。如果房地产资金流出就和房地产有关，产业资本资金流出就和产业资本有关，所以这种流出大家都在讲但其实意义不大，因为这种资金到底是短期资金还是地下钱庄的，实际上是不知道的。
不过，我个人判断，最近房地产有一部分资金流出，现在很多地产、房产都在卖房子，最近听到的是一些韩国的企业放弃投资。
另外，还有一部分是短期资本，就是以前赌人民升值的套利资本，现在也有可能调头向外。这部分资金没有进入到产业或者说实业领域，可能就是停留在银行。
现在看来，这两部分流出的可能性是最大的。
保流动性更要防坏账 主持人：长期以来中国没有出现类似西方国家的流动性问题。这是否意味着未来中国流动性也面临挑战？针对目前的资金流出，我们应该采取哪些措施？
哈继铭 ：当然。外汇储备的下降伴随着国内货币乘数的下降就会使得我们的货币增长速度达到17%变得比较困难。
前期货币增速较快的原因无非是两个，第一是基础货币增长较快，二是银行房贷意愿比较强，货币乘数也会比较大。现在来看，基础货币的上升受到了外汇储备增速放缓的制约，因为基础货币80%的贡献来自于外汇储备。再从货币乘数来看，也没有出现大幅上扬的迹象，M2增速能否达到17%，还有待于进一步的观察。
基础货币的创造来自两个方面，第一是国内信贷，第二是外汇储备的变化。在外汇储备增速放缓的前提下，要保持货币较快增长一定要保证国内信贷的大幅上升。不然的话，流动性可能就达不到目标。现在我们看到，国内信贷的扩张速度也是比较快的，这在一定程度上也反映了维持流动性增长的需要。但是，我觉得快也要有一个尺度。我们过去看到M2和名义GDP的差异大概是3～4个百分点。1998年达到最高，是8个百分点。现在大家对于通胀的判断不很一致，我是认为中国今年可能会有通缩的。如果名义GDP能够保8的话，实际GDP可能还会低于8。货币增速能够达到17%的话，两者的差异就将达到10个百分点。
经济增速的下降伴随的是投资回报的下降，在这种情况下贷款增速大幅上升就会对未来资产质量造成影响，这是需要我们考虑的。
张明 ：现在美国政府用于救市的资金已经很多了，美联储也开始大规模的印制钞票来度过危机，现在市场上的流动性也比较充盈。之所以现在没有发生通胀，关键是现在美国国内对货币的需求在下降，一旦实体经济和金融市场有所恢复，居民对货币的需求上升的话，这些钱可能导致很大的资金流动的压力。那么它可能外流。
另一方面，近来欧美的央行都在下调利率，欧美国内的金融资产收益率相应也会比较低。而中国资本市场相对而言表现还是比较好的。所以不排除下半年形势有所好转的话，会有很多热钱重新流入。
现在需要加强对流入和流出的监管，两方面都要管。另外，需要让人民币的汇率由市场决定。如果一定要控制人民币的汇率，使得它和美元保持一致的话，市场会存在一个持续的人民币升值的预期，这样会吸引更多的热钱流入来套利。所以，我认为应该两方面入手，一方面要加强对资金流入的管制，另一方面要让汇率更加市场化。
(责任编辑：黄珂)
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