“后次贷”震荡考验新兴市场经济体

　　曹阳 龚溪渔

　　2008年9月，“次贷危机”掀起的金融风暴使得全球经济再度动荡不安，时至岁末，美国道琼斯指数全年狂泻4500点左右，跌幅高达34%。虽然美联储、英国和欧元区在内的全球央行采取了联合降息、注资、国有化金融机构等一系列措施，用以重振市场信心，这些政策也已取得一些积极效果，从目前来看市场流动性基本恢复，三个月美元伦敦同业拆借利率（LIBOR）下降至2%以下。

但是考虑到美国经济占世界GDP的25%，占全球贸易中的比重20%，其经济放缓对贸易、投资领域的负面效应也许才刚刚显现，并远未结束，由于新兴国家经济结构的单一、金融领域的脆弱性，使之更易受到世界经济放缓、资本大幅流出的影响，那么2009年可能的危机会在哪些国家发生，又需如何应对呢？

　　我们认为美国经济放缓背景下的“后次贷”时期的全球金融、经济情况会出现如下特点：第一，出于弥补国内金融机构资本不足，以及投资美国债券、股票等金融资产等目的，占货币发行70%左右的流通中海外美元会大量回流美国境内，并可能使新兴市场面临美元流动性枯竭问题；第二，今后一段时期美国经济难以乐观，消费、投资均大幅下滑，从而殃及新兴市场的出口。从以上两方面来看，1998年东亚金融危机的魅影似乎有再现的可能，我们认为新兴市场的经济、金融危机可能会循以下路径爆发。

　　第一种可能，出现经常项目逆差增加、短期外债无法偿付导致国际收支结构性失衡，引发货币危机。部分新兴市场国家的国内资本形成依赖外资流入，在美元流动性紧张的情况下，利息支付出现溢价甚至无法得到再融资，而经常项目则由于世界经济衰退出现一定程度赤字，在经常项目、资本项目双赤字情况下，国际投资者恐慌情绪加重，并促使资金加速撤离，由此引发的后果更多是货币贬值、经济衰退。而典型的情况就是20世纪80年代拉美的金融危机。

　　第二种可能，由前期资源性收入增加所导致的“过度消费”难以为继，引发财政危机。比如巴西、俄罗斯等国在2002至2007年受益于石油、铁矿石等大宗商品价格上涨，却忽视了该收入是在世界经济上行周期中暂时增加的事实，将资源性收入大多用于刚性的政府支出，如扩大社会保障、增加国民福利等。这在经济中部分会反映为政府财政盈余的下降或赤字的增加，而可能的赤字货币化会增加其国内通货膨胀压力，外部需求的减缓会进一步使其陷入滞胀的境地。

　　第三种可能，进口价格上升引发贸易危机。由于美元从新兴市场回流，各国货币出现被动性贬值，由于这些国家多处于工业化进程中，其资本形成中的原材料、机械和设备等依赖进口，货币贬值所引发的进口价格上升使贸易条件恶化，并累及贸易收支和经济增长。

　　当然以上各种情况会以多种更为复杂的组合形式出现，但可能的后果大多是货币危机和经济放缓。

　　我们以2001年后美国低利率政策为世界经济周期上升的起点，考察了到2006、2007年间部分东欧、东南亚国家和南美在经常项目、政府支出、短期外债方面的情况，用以衡量其在经济、金融领域的稳定性。研究发现从分区域来看，诸如乌克兰、保加利亚、斯洛伐克等东欧国家最为令人担忧，其中部分国家短期外债占GDP比例高达20%~40%，而经常项目的逆差则高达10%~20%。考虑到欧元区经济的放缓、区域内贸易下降，贸易赤字有扩大的可能，而在美元短缺之时，为短期外债寻得再融资更为困难，其国内发生货币危机、引发经济动荡的概率很大。

　　相比之下，大多亚洲国家相对良好，尤其是在1998年发生金融危机的菲律宾、泰国有比较高的经常项目盈余和较低的政府、短期外债比例。相对而言，韩国的经济有一定问题，其短期外债比例略高，在2006年达到了13.4%，而同期财政盈余从2001年的4.56%大幅下滑到0.75%，而今年经常项目逆差更占到了GDP的1.29%。巴基斯坦的经济状况最令人担忧，经常项目逆差占GDP比重高达8.7%，政府赤字占GDP比例也高于国际警戒线3%以上。

　　最后从多次发生金融动荡的南美国家来看，阿根廷、巴西国内经济亦有不稳定性，如前者在2006年的外债比例高达20%左右，后者在今年经常项目出现了2%左右的逆差，考虑到今后世界经济放缓对其铁矿石等资源，玉米、大豆等农产品需求的下降，经常项目赤字同样在这些国家有扩大的可能，暂时的美元流动性不足也更会对金融稳定形成一定压力。

　　从上面的分析来看，新兴市场经济体遭受“后次贷”震荡的冲击存在一定可能性。当然，随着多边合作的开展、各国联手应对危机意愿增强，也许事情会朝好的方向发展。我们希望看到以下变化：第一，美国金融市场的好转，这将有助恢复全球外汇市场、货币市场稳定，并对全球经济运行产生很好的外部效应；第二，新兴国家间继续推进多边经济、金融合作，减缓发达国家需求放缓的负面影响。一方面，中国、东南亚国家在近几年均积累了可观的国际储备，可以考虑以共同基金形式对可能发生的单一危机国家提供市场流动性，增强市场信心。另一方面，新兴市场继续以开放的心态，推动区域分工，避免贸易保护主义或采取以邻为壑的竞争性贬值手段，以期在发达国家经济放缓之际，增加区域内市场规模；第三，在适度财政扩张时，必须增加生产性投资，提高投资效率，扩大国内消费市场，以审慎应对可能的通胀反弹，维持经济增长的稳定环境。

　　（作者供职于中国工商银行上海分行金融市场部）