摩根大通：中国经济刺激进入新阶段

　　中国：经济刺激进入新阶段

　　随着中国应对经济放缓的努力进入新阶段，我们注意到，投资者的关注重点逐渐转向政府的消费刺激措施。最近我在美国的路演期间，大部份投资者表示自去年秋季以来的大规模资金外流已有所减轻，但仍然没有显著的资金流入。

　　- 最终的经济复苏情况

　　- 中国的产能过剩问题

　　- 市场消化的负面预期

　　- 劳动力市场问题

　　- 可能采取的消费刺激措施

　　最终的复苏情况

　　和2008年秋季的投资者反馈相比较，（当时更多市场观察者持乐观态度，认为行业数据逐渐放缓是奥运会的短期效应），目前大部份投资者相信中国经济正在外部因素和内需走软的共同影响下持续放缓。从工业生产指数到波罗的海干散货运价指数，各项经济指标在最近数月呈现出本质上相同的走势，纷纷于08年第4季度大幅下跌，到最近数周才逐渐靠稳或出现小幅复苏迹象（见图表1）。

　　在中国经济放缓既成事实的情况下，对最终经济复苏情况的忧虑取代了对经济下滑的忧虑。最近的消息为投资者带来了一些利好因素——例如，12月份中国铁矿石进口由上月提高6.2%；波罗的海干散货运价指数也由于超宽船舶（capesize vessel）需求增加而从12月份的低位上升56%。

　　在很大程度上，近期的改善迹象反映出减少库存活动渐趋结束，但并不意味着需求显著回升。经济放缓可能正在见底，但经济是否持续复苏仍有待观察。

　　中国的产能过剩问题

　　近年来中国的出口迅猛增长，也造成了部份行业的长期过度投资问题。鉴于利润大幅下跌严重影响企业的固定资产投资能力，资本开支存在较大的缩减空间。在海外需求同时放缓的情况下，投资者正密切关注中国的钢铁、铝材和汽车行业将如何解决产能过剩问题。未来数年，行业整合可能成为中国经济发展的重要特征。

　　市场消化的负面预期

　　目前的积极因素是，投资者已经消化了中国经济和企业盈利数据进一步走软的负面预期，不会将数据疲弱都看成经济进一步恶化的迹象。事实上，中国公布的大部份经济指标均以按年基准计算，反映未来数月大部份数据将维持疲弱。

　　RGE Monitor公司创办人Nouriel Roubini最近表示，如果根据季节性调整基准按季度计算中国的国内生产总值，则其第4季度经济增长将接近于零（如果不是负增长），该言论已成为讨论的热点。Roubini也指出，发电量和采购经理指数大幅下滑，显示中国已经进入衰退边缘。就此而言，许多投资者已经注意到， 08年第4季度6.8%的增长率掩盖了2008年底的经济放缓速度。许多人难以理解为何在此增长速度下，工业生产、电力消耗、汽车销售和公司盈利仍然出现大幅下跌。同时，投资者也难以理解为何2008年零售销售表现强劲，但仍出现负财富效应、工资增长放缓和家庭存款大幅上升等现象（见图表2）。

　　劳动力市场问题

　　随着经济增长大幅放缓，投资者对失业率上升危害社会稳定的忧虑不断提高。根据中国媒体报道，2008年有超过1,000万外来工失业，而2009年预期将有超过600万名大学毕业生进入就业市场。

　　如所附的图表3所示，2001年中国加入世贸后曾出现大规模失业和劳动力市场混乱的情况。1997年至2003年期间，国有企业重组也导致将近4,000万人失业。

　　在这段期间，社会不满情绪升温，但并没有影响社会的整体稳定。而私有企业的快速增长有助于抵消国有部门的失业压力，这成为当时舒缓社会情绪的一个因素。在目前经济放缓的情况下，失业压力最大的是中国的外来工，在某些情况下这些外来工可能会选择回到农村工作。随着财政刺激计划的推出，建筑行业的新增职位也应有助吸纳部份这些失业工人。

　　由于中国的政治体制，政府可以在促进经济增长问题上做出快速而果断的行动。除推出公共建设工程项目外，政府也可能出台旨在扩大社会安全网的新措施，特别是控制不断上涨的医疗费用（不断上涨的医疗费用已成为社会不满的一个主要原因）。就此，国务院最近通过计划，将在2011年前投入1,230亿美元，用于推动全民医疗保障基本制度的建立。

　　下一阶段 – 刺激消费

　　在当前的过渡期，经济复苏的最终情况和时间是投资者的关注焦点，而最令人忧虑的是企业缺乏透明度。中期而言，外部环境仍然是影响中国经济复苏的最大不明朗因素。

　　在最近接受《金融时报》采访时，温家宝总理再次强调北京方面将采取所有必要措施，使今年经济增长保持在“约8%水平”，并暗示可能动用国家的部份外汇储备以实现这一目标。扩大社会安全网和消费刺激措施将是政府刺激经济工作的下一个重点。 李晶(Jing Ulrich),董事总经理兼中国证券市场主席，摩根大通