中国大中城市房价泡沫解析

　　1　房价存在泡沫吗?

　　无论从哪一个角度看，中国大中城市的房地产价格都存在泡沫。泡沫就是泡沫，无论在哪一个国家和地区，基本的经济运行规律都不能被违背。

　　租售比

　　“房屋租售比”是指房屋月租金与售价之间的比值，是国际通行的判断楼市是否存有泡沫的重要指标之一。

　　近年来，我国整体的房价租售比已经明显偏离国际认可的比较合理租售比水平（1：250到1：150）。根据70个城市抽样调查结果测算，今年上半年全国房屋租售比已经低于1：400，相应的全国大部分地区房屋租金收益率在2.5%~3.5%之间。虽然最近利率的下调使得租金收益率的吸引力略有增加，但依然是明显偏低的。

　　一般来说在当前的利率水平下，6%~8%的租金收益率比较合理。在目前的租金收益率水平下，租金收益明显低于住房抵押贷款月供还款（以首付30%为例），实际上的情况是购房者在对租房者进行补贴（还没有考虑首付部分的资金成本）。唯一吸引购房者购房然后出租的因素只能是预期房价进一步上涨，当这种预期消失时，目前的出租收益率无法吸引投资性购房者购买新的房产。

　　在全国主要大中城市，目前的租金占收入水平的比重已经较高，大幅提高租金显然也难以实现，况且在经济不景气的情况下，很多地区已经出现明显的租金下调压力。

　　房价收入比

　　“房价收入比”是指住房平均价格与家庭年平均收入的比值，用来衡量消费者对于房产的实际购买能力。

　　世界银行提出发达国家正常的房价收入比一般在1.8~5.5之间，而发展中国家合理的房价收入比则在3~6之间，比值越大，说明居民家庭对住房的支付能力越低。美国1975年到2005年之间，房价收入比逐步从3上升到约4.7。其中1979年到2001年之间，房价收入比一直在3.5到4.0之间波动。2001年之后随着美联储执行过度宽松的货币政策，房价的上升速度明显快于收入上升速度和租金上升速度。使得房价收入比最高达到5左右。随后发生次贷危机，房地产泡沫破裂。

　　根据《福布斯》杂志2007年7月综合官方数据对美国房价收入比最高的地区的排名，当时美国房价收入比最高的3个城市分别是加州洛杉矶、加州旧金山和加州圣地亚哥，房价收入比分别为10.1、9.4和8.3。而加州正是美国此次房价下跌最严重的区域，也是银行贷款坏账率最高的区域——2006年次级贷款发放规模最大的10家美国企业有7家注册在加州。

　　对比我国的情况，截至2008年3月，我国平均房价收入比约为7.3，大城市中房价收入比最高的前三位分别是深圳（16）、北京（14.2）、杭州（12.4），远高于合理水平。考虑到居民其他消费支出和房地产贷款利息支出，在上述城市一个普通家庭平均需要20~30年的储蓄才能购买一套住宅。住房消费明显过度占有社会积累的大部分财富，极大地挤压了其他消费需求。

　　另一方面，通过不同收入人群的房价收入比的分类别分析，可以很好地解释2003年开始的房价加速上涨趋势。2003年之后，“高收入”和“最高收入”人群房价收入比分别约为4和6.8。他们比较宽松的房价收入比和充实的购买力成为这几年房地产消费的主要人群，也快速推高了近年来房地产交易的边际价格。而目前这部分人群的需求已经得到了基本满足。

　　2 房价泡沫会破吗?

　　从中等收入人群的房价收入比来看，房价则明显存在泡沫，明显偏离了中等收入人群的购买力水平。从国际经验来看，中等收入人群一般是房地产市场的主要需求和购买群体。因此，当前房地产价格存在较大泡沫。未来中等收入人群的购买力将成为影响房价下跌支撑拐点位置的主要因素。

　　房地产投资增长率

　　一般来说，当房地产投资增长率显著高于经济增长率时（例如相当于经济增长率的2倍时），就有产生泡沫的危险。1998~2007年，我国GDP、固定资产投资、房地产投资年平均增长分别为9.4%、18.8%、22.1%，房地产投资平均增速超过GDP平均增速的2.35倍；其中2000年到2007年房地产投资年均增速几乎都在20%以上，2003年和2007年房地产投资年增速更是达到约30%。

　　房价增速明显高于GDP增速时，房地产投资增长率2倍于GDP增速意味着社会财富持续流向房地产部门。具体表现为房地产开发行业平均利润率远高于社会平均行业利润率；大量的富豪集中产生于房地产行业；政府出让土地收入高速增长；房地产业和相关建材、装潢等行业过度繁荣。这种情况可以在社会经济发展的某一阶段阶段性地出现，但是显然无法长期持续。当房价增速持续高于经济增速和居民收入增速，不断减少有购买力的需求数量，房价无法持续过度上涨。

　　泡沫如果不能继续膨胀，那么只有破灭这一条路好走。

　　土地价格是房地产价格的先行指标

　　2007年，许多大中城市出现土地拍卖楼面价高于附近在售房产价格的疯狂情况。这种“面粉比面包贵”的情况往往发生在房地产泡沫的疯狂期。这一时期土地拍卖价格屡屡出现短时间内翻番，各种类型的“地王”层出不穷。而在2008年以来，土地拍卖价格回调明显，屡屡出现流拍和底价成交的情况；深圳有的成交地块价格回落到2005~2006年的水平；同时各地的退地风波不断。

　　土地拍卖价格对于房地产价格有指导作用，特别是新成交的低价土地逐步进入开发后对附近的高价楼盘销售有较明显的冲击作用。1988年12月日本地价提前房价约2年见顶。

　　购房意愿比例持续下降

　　房地产景气指数和房地产企业家信心指数在2003~2004年期间和2007年时达到顶峰。房地产业企业家信心指数和房地产景气指数走势高度相关说明了大多数房地产企业家对于行业并没有明显的前瞻判断；企业家信心很大程度上受到当期行业景气程度影响。2008年3月之后，房地产行业企业家信心指数出现连续大幅度下滑，说明了房地产业遇到巨大经营压力和困难。

　　另一方面，2003年到2005年3月之间，全国城镇储户问卷调查购买住房比例意愿保持稳定，我们的判断是当时房价上涨的累计涨幅和上涨速度还在居民购买力范围之内（高收入和较高收入人群）。随着这部分人群需求逐步满足，房地产目标需求人群向中等收入人群转移。2005年3月之后，全国城镇储户问卷调查购买住房比例意愿呈持续下跌走势，说明房价上涨过快，房价和收入增长偏离度增加，居民有购买力的需求比例不断下降。

　　房地产成交量同比大幅萎缩

　　在价格明显偏离需求水平的大背景之下，随着目前消费者和投资者对经济形势谨慎程度不断增强，势必导致房地产成交量的大幅萎缩。截至2008年12月25日，全国16个城市累计房屋成交量平均比上年同期下降32%。一般来说，各种资产价格走势形成盘整态势之后，价格会选择向能使成交量放大的方向运动。对于目前的房地产市场而言，无疑只有房价下跌到比较合理的购买力范围才能使成交放量。因此，房地产市场交易量大幅萎缩预示着房价泡沫有很大的破灭风险。

　　流动性紧缩

　　流动性的紧缩对房地产市场有较大影响。房地产开发是一个高资金杠杆的行业，流动性的紧缩会使房地产企业获得开发贷款的难度增加，财务成本上升。同时，证券市场的大幅下跌使得上市融资的道路基本上被堵死。

　　因此，很多房地产企业的资产负债率和现金流不容乐观，特别是一些2007年高价拿地、快速扩张的房地产企业。虽然最近央行连续降低利率，并且放松了一些个人购房贷款政策，但是反映流动性的狭义货币余额月度同比增速在快速下滑之后依然处在很低的水平。对比M1同比增速走势图，房价2003~2004年和2007年的两波快速上涨都发生在M1同比增速大于18%的流动性过剩区域。一般来说房价变动滞后于M1增速变化，并且受到M1增速变化的影响。从这一角度来看，房价面临较大下行压力。

　　（作者系复旦经济学院副教授、复旦经济学院研究生）