最佳时机到来 新股发行制度改革只待揭幕

　　编者按：“深入推进发行制度改革”再度列入2009年全国证券期货监管重点工作。中国证监会主席尚福林明确，要“坚持市场化导向，改革新股发行制度，强化各主体责任，完善价格形成和股票承销机制”。与此同时，市场关于发行制度改革的呼声日渐高涨。为此，本报从今天起推出“发行制度改革大家谈”系列报道，敬请读者关注。

　　在今年的全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席尚福林将“深入推进发行制度改革”列入了2009年重点工作，并强调要“坚持市场化导向，改革新股发行制度，强化各主体责任，完善价格形成和股票承销机制”。

　　尚主席的表态让各界对新股发行制度改革再起航寄予厚望。事实上，在全国上下共同保增长的形势下，各界期待已经“长大成人”的证券市场能够为保增长做更大更多的贡献，自然包括恢复已经中断了近5个月的融资功能。

　　然而，恢复融资功能前首先要解决的是新股发行制度中固有的弊端，比如新股的高溢价发行，即一、二级市场差价悬殊的问题，以及如何改革新股发行制度使其向中小投资者倾斜。解决这些问题，都需要从制度上进行规范。

　　而从目前的形势和已经具备的条件看，新股发行制度改革的时间窗口已经开启，帷幕随时可被拉开。

　　最佳时机到来

　　新股发行长期存在着一系列弊端：大比例非公开发售(网下配售)，使发行过程向机构投资者过于倾斜，与公开发售的价差更加剧了不公并造成寻租现象的发生；行政干预定价机制，询价环节流于形式，而首日大涨是价格扭曲最普遍的体现。

　　困扰市场多年的新股发行体制，在2007年11月中石油上市后，达到被质疑的高潮，新股发行体制改革的呼声日渐高涨。

　　“更加重视用改革的办法解决前进中的问题，以改革保增长、促发展”。国务院副总理李克强在今年初召开的全国财政工作座谈会上这样强调。这句话同样适用于仍处于“新兴+转轨”阶段的资本市场。

　　“完善新股询价制度，进一步发挥市场化定价机制的作用”，是2008年7月份召开的全国证券期货监管工作会议确定的一项重要任务。然而，由于众所周知的原因，新股发行制度改革在2008年并没有取得实质进展。

　　在进入2009年后，经济复苏信号变得强烈，股市也开始恢复性上涨。在这种情况下，经过了近5个月的新股暂停发行之后，业界已经有声音发出：现在就是进行新股发行制度改革的最佳时机。

　　刺激经济增长，需要股市恢复融资功能。而选择市场发行空白时机来推进改革进程，能够避免制度变化所造成的直接冲击，有助于改革成本的最小化。

　　证监会国际顾问委员会委员、台湾前证券监管机构高官戴立宁认为，在熊市条件下，投资者损失较重，寄望变革能为改革创新提供助力，所以，熊市最有利于变革。

　　尽管在保增长的过程中，商业银行的信贷投放起到了很大的作用，但大规模增加的信贷投放，只是缓解了部分大企业的资金需求，相当部分的中小企业仍无法从银行获得资金支持，因此这些企业迫切需要从中小企业板乃至创业板获得直接融资支持，渡过眼前的难关。

　　据统计，截至目前共有34家公司的IPO方案经发审委审议通过但尚未发行，包括光大证券、招商证券、中国建筑等大盘股，此外还有300余家公司在排队等候过会。

　　业界分析人士指出，随着经济运行出现好转迹象以及证券市场的发展与变化，IPO重启工作已经是箭在弦上。当前最紧迫的工作就是对新股发行制度进行改革，比如修改完善现行的《证券发行与承销管理办法》中的不符合当前形势的相关规定。

　　解决两个核心问题

　　现阶段新股发行制度改革和完善需要解决两个问题，一个是如何完善新股的发行方式，实现保护中小投资者的承诺；另一个就是采取何种措施平抑新股的高溢价发行，即如何逐步缩小一、二级市场的价差。这两个问题的解决是避免股市恢复新股发行对市场造成新的巨大冲击的重要前提。

　　现行的新股发行制度的“双轨制”被业界专家认为是中国股市诸多重大问题产生的根源所在。

　　所谓“双轨制”，即一方面对控股股东、发起人股东等实行低价发行，另一方面对公众投资者实行高价发行。而以这两种发行方式所发行的股份，最终又走向同一市场，按同样的价格流通。

　　在新股筹码分配机制上，机构投资者也是网上网下通吃。这种制度从一开始就决定了中小股东的利益不可避免地要受到损害，同时这种发行方式让上市公司实现了融资的最大化，并向控股股东、发起人股东乃至掌握定价权的机构投资者进行利益输送。

　　在这样的发行体制下，新股上市首日股价必然暴涨，新股询价机制没有起到应有的作用。

　　2008年3月，在鱼跃医疗首发上市中首次尝试采用网下发行电子化方式，同时提高了网上配售比例，加大了回拨力度，中小投资者从中获益匪浅。但这种模式仅试行了一次即告终止。

　　专家认为，对于新股发行中暴露出的问题，唯有取消“双轨制”，其他的配套改革措施才会取得成效。

　　接近监管层的人士称，新股发行制度改革的近期目标应该是在询价环节上率先实现市场化，取消窗口指导；积极推进网下发行电子化系统的建设，今后新股询价及网下发行要全部通过电子化平台进行；解决在现行发行方式基本框架下，研究提高小额资金中签率的妥善方案，包括通过对机构帐户进行申购数量限制等措施，适度降低机构投资者中签率。

　　市场上也有不少人士期盼新股发行制度进行彻底的变革，即新股发行放弃核准制，实行注册制，与国际通行的发行制度接轨，让市场决定IPO的成功与否，让市场这个“试金石”来检验每一只新股的成色。

　　这些人士认为，只有完全由市场决定的发行，才能够发挥中介机构的作用，真正完成资本市场资源配置的功能，进而真正解决上市公司质量差的问题，并最终从源头上实现对保护投资者合法权益的保护。

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