未来物价预期影响当前市场表现

　　今年春节在1月与2008年2月春节造成的同比错位，是1月份CPI没有出现同比负增长的重要原因。1月份我国CPI同比上升1.0%，其中食品价格贡献了约1.4个百分点；非食品价格贡献-0.4个百分点。

上游价格继续出现同比负增长，PPI同比下降3.3%，降速较2008年12月加快2.2个百分点，原材料燃料动力购进价格同比下降5.3%。针对当前的通缩，央行前期已经采取了相当大的调控力度，且当前市场对未来我国价格走势的预期不是通缩还会恶化，而是随着经济增长见底，物价将趋于回升并最终走出通缩。因此，央行未来继续调控的必要性和空间非常有限，我们预计最多还有两次27bp降息。

　　1月份新增人民币贷款1.62万亿，虽然票据融资和短期贷款占比很高，但即使我们只比较中长期贷款，今年1月份新增中长期贷款也较2008年同期提高了51%。春节假期跨月是导致M1增速大幅下降的重要原因。在1月31日计算我国M1存量时是正是春节假期，大部分企业活期存款在春节期间规律性地转为7天等短期定存，无法在1月31日的M1中体现，而这一情况在2008年1月底并未出现。剔除春节影响，1月我国出口同比增长6.8%。较2008年12月环比增长10.1%。未来我国出口会继续面临较大压力，但我们也要看到一些积极因素的存在，包括我国出口退税的推动，全球库存降低以及美国经济可能出现的稳定和好转。我国1月份进口下降较为明显，国内库存调整期和国际大宗商品价格下跌是不可忽略的重要因素。

　　受全球大宗商品价格暴跌的影响，我国上游价格指数回落更为明显。2008年12月PPI及购进价格已经是同比负增长，1月份其下降速度继续加快。1月份PPI同比下降3.3%，降速比2008年12月加快2.2个百分点，原材料燃料动力购进价格同比下降5.3%。对于工业品价格回落，统计局还特别给出相关解释，强调其主要原因是全球价格回落（一月份国际市场非能源价格同比下降25.5%），且由于2008年前八个月我国上游价格涨幅逐渐扩大，导致今年1-8月对我国PPI的负影响还将继续扩大（即PPI同比降幅很可能还会扩大）。

　　毫无疑问，今年2月份我国将出现CPI同比负增长，其中翘尾因素就将拉动2月份CPI增速下降约2.6百分点，同时2月的环比情况也将是环比下降，因此CPI同比降幅一定非常明显（或将在3.0%左右）。考虑到翘尾因素以及上游价格向下游的逐渐传导，初步预计CPI同比负增长局面至少在今年上半年很可能持续存在。

　　我们认为，无论是政策面还是市场，真正变化最激烈的时期，是预期将走向通缩的时期，而一旦通缩出现，政策面和市场很可能已经基本调整到位。回到我国的情况，针对当前通缩央行在前期已采取了相当大的调控力度，且市场对未来我国价格走势的预期不是通缩还会恶化，而是随着经济增长见底，物价将趋于回升并且最终走出通缩。

　　因此，即使存贷款基准利率仍有可能继续下调，向下的空间也将非常有限，我们估计至多再有2次27bp的降幅。未来我们对物价的观察要更加关注环比增长情况，在同比负增长的这段时间内，如果环比开始出现高于历史同期的上升，那么无论是市场还是管理当局，对中国走出通缩的预期就将更加强列和一致。

　　对于后市的预测，我们认为，经过前一周的收益率大涨，基金做空力量明显减弱，上周的债市收益率较前一周整体略有下降，同时7年期国债的投标情况也对市场有所稳定。对于下阶段的债券市场，从利多因素看，2月开始CPI将出现连续同比负增长，或引发市场对再次降息的预期猜想；从利空因素看，信贷连续大幅增长将引起央行警觉，且随着生产企业情况好转，央行或适度降低数量型工具的放松力度（3个月央票已连续两周发行），给货币市场利率形成上升压力。整体来看，利空因素对债市的影响很可能更为强烈。

　　本周 20 年国债投标将再度考验市场。虽然商业银行基于早投资早收益的考虑，年初的债券发行应会获得较好的需求，但长债扩容一直是市场的最大忧虑之一。同时面对银行配置需求有限和国内经济出现回暖的预期，我们认为，此次投标很可能将本周的长债收益率再次向上推动。