反思航油套保巨亏：简单即好

　　编者按：去年7月开始，国际油价从146.86美元/桶的高点一路下滑，如今已在40美元/桶附近徘徊。对于航空公司来说，油价下跌意味着运营成本下降，本该是值得庆幸的事。现实却恰好相反，很多公司却因此而陷入了危机。

　　身陷航油套保亏损旋涡的东方航空近日对《第一财经日报》表示，目前东航已加强了燃油套保方面的管理，成立了独立的专家委员会和集团领导组成的应急领导小组，另外以后审计部会加强这方面的风险控制。

　　此前，在去年11月，由于国际油价的大跌，众多国内航空公司因参与场外衍生品套保头寸空前浮亏的浮出水面而备受指责。

　　说到国企套保，3年多前江西铜业（600362.SH)时任董事长何昌明的谈话至今仍在记者耳边萦绕。他指出：“我与省长签订过年度利税承包责任书，江铜能不在国内外期货市场进行适度的套保以锁定营业利润吗？我只希望外界给予江铜一个宽松些的舆论环境”。

　　当时“国储铜事件”爆发不久，而作为有色系统中开展套保业务的一面红旗，江西铜业也因期货套保头寸出现的巨额浮亏处于媒体声讨的风口浪尖。

　　如今，众多航空公司再次因套保问题而成了社会各界讨论的焦点。事实上，目前航空公司需要反思其尚待规范的套保业务决策和风控体系，也需要一个相对宽容的外部舆论环境以进行相关架构的调整。

　　一些向国内航空公司提供了结构性套保产品的国外投行，却也因此卷入“阴谋论”的旋涡。

　　“阴谋”还是“阳谋”？

　　尽管目前查无实证，但仍有人认定2004年“大豆危机”、“中航油事件”和2005年“国储铜事件”之类令中国企业亏损累累的案例，均隐现了跨国企业、大型对冲基金甚至外国政府狩猎中国企业的险恶阴谋。

　　而去年下半年金融危机深化后，大宗原材料价格开始暴跌之际，欧美金融、经济实体也在这场全球性系统风险面前纷纷溃不成军。对国内外实体、虚拟经济体系中积重难返的制度弊端的反思，本应取代“阴谋论”的空谈。不过，仅国航（601111.SH）、东航（600115.SH）两家航空公司预告的2008年底套保浮亏总计就达130亿元，又似乎在让热衷“阴谋论”人士的情绪激动起来。

　　其实，在境外对占运营成本近四成的航油进行深度套保以确保财务稳健的航空公司，无不于当前承受着巨额的浮动亏损。香港国泰航空即公告其去年底燃油套保浮亏76亿港元，因现金交割已发生的实际亏损3亿港元。

　　国际投行在能源市场的所谓“对赌”，其实是场外衍生品市场做市商驱动机制下的一种多家公开竞争的双边报价行为，赚取的是机构投资者的买卖价差（spread），且要受行业自律规定的限制，而这与地下赌场、地下黄金外汇交易中庄家针对散户设局进行的对赌还是有着本质的区别。

　　不过，也不能否认一些投行在向国内机构推销复杂的结构衍生产品时存在的职业道德问题。美国康乃尔大学金融学教授黄明曾在去年12月的深圳国际期货大会上指出，在国际投行与国内机构投资者之间存在着极大的知识不对称性，而这种知识的不对称有可能造成暴利，况且衍生产品越复杂，越可能市场竞争不够。

　　国航、东航、深南电（000037.SZ）等上市公司场外衍生品的交易对手名单中都出现过的高盛，则因其研究部门曾高调宣传原油尖峰价可达每桶200美元，而正遭受“误导”国内航空公司套保决策的指责。但高盛有关人士日前向《第一财经日报》表示，高盛分析师基于新兴工业国家的需求、绿色能源成本等原因做出油价可上200美元/桶的预测报告是独立于其他业务部门的，而国内航空公司本应综合多家投行的原油市场分析报告进行审慎的研究、决策。

　　事实上，虽然现在国际油价已降至2005年初的水平，但仍有专家及商品基金投资者长期看好油价。奥地利第一银行集团的石油问题分析师罗纳德·施托费勒即于日前表示，廉价石油时代实际上已成为过去，在未来3到5年时间里，国际油价完全有可能飙升至每桶200美元。

　　不套保才是“投机”

　　因去年国庆长假后外界对江西铜业套保业务再遭重创的妄加揣测，金瑞期货总经理姜昌武曾向媒体感叹：如果在中国期货市场已经发展了十多年的今天，还要来探讨“套期保值的必要性”问题，就是中国期货市场的悲哀！

　　其实，国际市场早就以传统的套期保值理论为基础，发展出了现代的套保理论，比如基差逐利型套期保值理论、组合投资理论、流动性理论和长期合约关系理论等。

　　早在2006年即于《中国民航管理》杂志上发表了“航空煤油套期保值交易策略研究”一文的原东航集团财务有限公司研发部研究员、现任海通期货风险管理总部总经理的虞立戎博士，则于日前向《第一财经日报》表示，当航空公司对油价的起伏听之任之、不加干预时，其经济实质即是持有空头以期待油价走低，在本质上构成了“被动的空头寸投机”。

　　虞立戎还认为，航煤保值对航空公司来说，不仅仅是简单地要求在衍生市场上盈利以对冲现货市场价格上涨，更主要的作用在于，通过航煤保值手段，企业可以合理地规划其成本预算，使不可控成本变成可控成本，使航空公司得益于价格的稳定性和可控性。他还强调，通过航油的套期保值，可以使航空公司从过去传统的“成本控制”的观念，转变到现在的“成本经营”的先进理念上来。

　　其实，在数年前由世界上10多家航空公司和石油公司的代表出席的北京IATA油料大会上，其中一个主要议题“风险管理与油品贸易”即受到了与会者的广泛重视。在此会议上，航空公司长期以来定位的“油品采购”的含义扩展成了“油品贸易”，即由单纯的“买”变更为“买卖”两层意思。在油品买卖的过程中做套期保值，则被认可为风险管理的一个主要手段，而这将变被动的接受市场为去主动的进攻市场。

　　虞立戎分析，由于国内外市场上均无航空煤油期货这一简单透明的场内交易品种，而上海期货交易所燃料油期货的容量、流动性也有限，加之与期权保值方式相比较，期货保值占用的保证金数额巨大，航空公司现在一般较少采用燃料油期货进行交叉保值操作，而更多地采用期权保值的方式，尤其是大量地使用境外市场的场外期权。

　　简单即好

　　“9·11事件”及2005年“卡特里娜”飓风的相继发生，加剧了原油市场的波动，也促使了国际上各大航空公司对航油套保力度的加大，如美国西北航空公司的航油套保量可高达其年度耗油量的70%至80%。

　　公开资料则显示，国航早在2001年、东航则在2003年开始介入航油场外期权的套保交易，并在2005年油价大涨后逐渐加大了套保比例。不过，由于这两家国内航空公司用油需求约占总耗油量的一半，其董事会额定的套保比例上限也仅为年度用油量的50%左右，且套保期限不得超过三年。而据东航财务总监罗伟德去年11月底向媒体透露的数据，当时东航截至2011年的套保合约总量达2463万桶，接近东航董事会授权交易上限的74%，或占年度耗油量的37%。

　　但有意思的是，据东航2008年上半年报的披露，截至去年6月底的套保规模不过1435万桶，即东航的套保数量在去年7月油价达到顶峰后不仅未见减持还在增加。

　　其实，国内航空公司中最具风险管理意识的国航、东航，其套保量目前仍在合理范围之内，虽然截至去年底已分别出现68亿元、62亿元的套保浮亏，但由于可以为现货市场中较低的采购成本抵消，而不会如1998年在境外市场过度抛空电解锌期货的株冶一样期货损失失控。

　　不过，近期引起最大争议的还是国内航空公司套保时使用的期权组合策略。从目前公开的有限资料来看，国航采用的是高价位买入看涨期权（Call）同时低价位卖出看跌期权（Put）并可周期性往后展期的策略，东航则在国航的策略基础上增加了少量卖出看涨期权的内容。且为节约权利金的外汇支出，这两家航空公司还均采用了卖出期权的权利金收入与买入期权的权利金支出保持基本平衡的零成本（Zero-cost）组合策略，黄明教授则称此为“期权易期权”策略。

　　而问题是，卖出看跌期权对航油采购的保护作用不仅要小于买入看涨期权，还要承担卖空期权的“投机”之名，而且因牛市中虚值看跌期权的价格要远小于虚值看涨期权，会导致期权组合中为维持零成本权利金支出需卖出相比买入看涨期权更多数量的看跌期权。如再展期，还需要更多数量的贬值看跌期权以平衡权利金，这就会形成如黄明教授所称的两类期权“风险不对称恶性放大”效应。其实，这已表现在东航去年下半年套保规模较上半年底放大近一倍而浮亏则随油价下跌呈非线性的骤增上。

　　相信“简单即好”的黄明教授还认为，一个企业正规的套期保值甚至正规的投机的需求，没有不能用简单的衍生产品（包括期货、互换甚至简单的期权）去做的。

　　有关航空公司套保策略值得改进的地方，还可以去年7月即果断退出衍生品市场从而奇迹般避免重大套保损失的南航（600029.SH）为鉴。南航在类似上述两家航空公司的套保组合之外，附加了当油价超出某一水平期权即告失效的止损内容。

　　适度从紧的监管政策

　　“即使如中航油事件，也如天上掉架飞机一样正常不过，更不必大惊小怪地责备衍生品这一风险管理工具本身。”湘财祈年期货首席经济学家刘仲元如是说。

　　据悉，受中航油事件影响，2005年国企从事期货（权）及衍生品投资的交易规模仅相当于2004年的五分之一，其中境外交易规模仅为2004年的15%。显然这与监管层过虑衍生品市场可能的负面影响后采取了过紧的监管政策有关。

　　其实，如中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清所言，目前中国对期货市场的监管堪称全球最严格的，而今只需多上市关系国计民生的大品种期货（包括原油期货），培育主场主战的机构投资者，吸引国企在境内市场参与套保，在将国内期货市场发展成国际性定价中心后，自然不存在外资于境外衍生品市场上围剿中国的尴尬。

　　而对国内企业套保环境仍显恶劣深有感触的姜昌武，则强调全社会特别是包括媒体在内要对套期保值有一个公正的宣传和全面的认识。他认为，我国期货市场发展还处在初期阶段，人们对期货市场功能的认知、企业对套期保值的运用实践还有一个过程，此时丧失中立客观立场的评论只会让偏差继续、谬误流传，这不仅不利于企业利用期货市场管理风险、实现发展，更不利于期货市场对实体经济功能的发挥和期货市场的健康发展。