花旗的算术题

　　北京时间3月2日，AIG公布2008年第四季度财报，617亿美元亏损创下全球有史以来企业单个季度亏损之最，以至美国政府不得不对其展开第四轮救助。美国政府承诺动用不良资产救助计划的资金向AIG注资300亿美元，同时将先前400亿美元的优先股转换成普通股。

　　这与上周五宣布的美国政府救助花旗的模式手法基本一致。

　　但从救助花旗的市场反应来看，美国财政部长盖特纳的金融战争再受挫折，他推出的最新银行救助政策--花旗模式，又一次遭到市场质疑。

　　在美国财政部正式对花旗集团实施第三轮救助的当天，投资者大量抛售花旗股票，致其股价当天收盘下跌39%，收于每股1.5美元。

　　按照这一新的救助模式，政府至多将其持有的250亿美元花旗优先股转换成普通股，此举将大幅提升花旗的核心资本充足率。与此同时，美国政府也将成为花旗的最大单一股东，持股比例达到36%。

　　不管依据何种措施来评判，政府的这一措施都是大胆之举，在纽约接受《21世纪经济报道》采访的多位华尔街人士表示，这“很可能不是政府最后一轮救助花旗”。

　　花旗的境况并不比AIG好。在其2万亿美元的资产负债表中，数千亿美元规模的"有毒资产"依然存在，而这是政府先前的救助一直无法稳定花旗的关键。

　　目前美国政府已经开始对19家最大的银行进行压力测试，政府将翻开他们的账本，检查其财务状况，以决定是否需要对银行进一步注资。

　　白宫预算办公室主任彼得·奥斯泽格(Peter Orszag) 3月1日在接受采访时说，如果美国金融机构需要进一步资金支持的话，奥巴马总统将向美国国会提出申请，希望获批至多7500亿美元新的金融救助资金。

　　36%如何而来

　　去年10月，布什政府通过不良资产救助计划（TARP）向花旗注资250亿美元，用以购买花旗优先股，花旗为此须支付5%的优先股年息。这是政府第一轮救助。

　　但这一措施并没有稳定住花旗。一个月后，政府对亏损不断增加的花旗进行了第二轮救助，再次注资200亿美元（股息为每年8%），并对其资产负债表上的3060亿美元有毒资产进行担保。

　　经过两轮注资后，美国政府一共持有450亿美元花旗优先股，持股比例为8%。

　　一个多星期之前，前美联储主席格林斯潘和美国参议员银行委员会主席多德先后表态，要拯救美国最大的几家金融机构，政府或许有必要将银行暂时国有化。

　　两人的表态使得市场对于花旗可能被国有化的担忧达到高潮——一旦国有化，股东权益将被清除，股票价值将变成零。

　　于是，投资者持续抛售花旗股票，股价暴跌致使其核心资本金状况不断恶化。危机中，花旗高管主动向美国政府提交了新一轮救助方案建议。

　　花旗提议政府将450亿美元优先股的一部分转换成普通股，以补充其有形普通股权益(Tangible Common Equity)。有形普通股权益是政府最近用来衡量银行资本金状况的一个重要指标。

　　同时，他们还为这种转换设定了一个前提，即花旗的其他优先股股东转换1美元，美国政府才转换1美元，美国政府最多转换250亿美元。

　　所有这些条款都只有一个目的，即避免政府在花旗的持股超过50%。花旗银行驻纽约的一位投资组合经理对本报记者说，“超过50%就是明确国有化了”。

　　至于36%的持股比例如何得来，前麦肯锡公司顾问、知名财经网站Baseline Scenario创始人James Kwak对本报记者做了如下分析。

　　根据Google Finance数据，优先股转换前花旗一共有54.5亿股普通股。而花旗表示，公司其他优先股股东将一共转换275亿美元，转换价格为每股3.25美元，这将产生新的84.6亿股普通股。

　　据此计算，美国政府250亿美元将产生新的76.9亿股。Kwak说，这250亿美元利息为5%，转换后花旗每年向美国政府支付的股息将减少12.5亿美元，这是花旗获得的一大好处。

　　前美联储经济学家张霄岭对本报记者说，普通股降低分红比较容易通过，比如上周摩根大通就决定降低其普通股分红87%，这样一年可以省下50亿美元，但是优先股就不能随意降低分红。

　　当所有这些转换完成后，花旗普通股的总量将达到216亿股，其中美国政府占76.9亿股，持股比例为36%。

　　资本充足新指标：有形普通股权

　　花旗集团首席执行长潘伟迪(Vikram Pandit)称，这次证券转换只有一个目的，就是增加花旗的有形普通股权益。

　　按照常规的评估指标，花旗的一级资本率远远超过监管部门规定的6%。花旗中国对外传播与公共事务部毛志华对本报记者说，花旗去年第四季度的一级资本率是11.9％，是这个行业最高的银行之一。

　　但花旗面临的问题是，市场一直认为其缺少资本。机构风险分析（IRA）公司创始人兼董事总经理克里斯托弗·维伦（Christopher Whalen）对本报记者说，市场认为美国的几家大银行实际上都已经资不抵债了。

　　在去年秋季金融系统恶化之前，投资者一直都是关注银行的一级资本。一级资本包括普通股、优先股，以及各种债务股权类投资工具。

　　而现在，维伦说，投资者更加关注有形股权资本（TEC，tangible equity capital）这一指标，认为该指标能更好地反映银行的风险。有形股权资本只包括普通股。

　　如果按照这一指标来评估花旗，其TEC远低于监管部门要求的3%，仅为1.5%。

　　前述花旗投资组合经理说，以前政府给花旗注资的是优先股，优先股像债券一样，说明这个钱是别人借给你的，是要还的。而普通股就不需要还钱。

　　“优先股介于股票和债券之间。优先股要付利息，但是本金不用还。”这位投资组合经理说，如果银行把优先股股东算成普通股的话，资金就充足了，这样投资者会放心一些，“但如果算成债券我们的资本金就不充足了”。

　　而在政府转换的同时，美国财政部和花旗集团也不断游说其他的优先股股东一同转股，因为同时转换的其他优先股越多，政府的持股比例越小。

　　花旗表示，新加坡政府投资基金（GIC）、阿布扎比投资局，以及沙特王子阿尔瓦利德等几大优先股股东已经同意转换。但就在该交易公布当天，这些主权财富基金就遭受了重大损失。

　　按照花旗和政府的协议，优先股转换为普通股的转换价格为3.25美元，较花旗前一日的收盘价2.46美元，溢价32%。但交易公布当天，花旗股价就下跌至1.5美元。

　　Kwak说，这一交易还有一个最重要的问题没有解决，即花旗资产负债表上的有毒资产问题，“只要这些真正的大怪物还躲在资产负债表中，乌云就会一直笼罩花旗”。

　　有毒资产不除，乌云不散

　　曾经担任华尔街投行所罗门兄弟公司主席的彼特·所罗门认为，政府的方案并不能真正解决花旗的问题。

　　“股票市场每天都会对政府的救助措施进行投票。”花旗交易公布的第二天，所罗门在《纽约时报》上大声疾呼，“股票市场每天的投票都在说，‘你没有找到一个方案，没有找到一个方案。’”

　　张霄岭说，提高资本充足率、降低分红的成本，有利于短期稳定，但36%肯定是过渡性措施，还是不够的。

　　美联储一位经济学家在接受本报记者采访时表示，“花旗这样的银行，它的问题可能远远超过我们能想像的或者我们已经知道的。”

　　去年11月，政府曾对花旗的3060亿美元有毒资产进行担保，但这些远远不是问题的全部。

　　截至去年第三季度，除资产负债表中有2万亿美元资产外，花旗还有约1.23万亿美元表外资产，包括6670亿美元按揭贷款相关资产。

　　这位美联储经济学家说，银行的核心问题还是躺在资产负债表上的有毒资产，“这些有毒资产市场都冻结了，冻结本身就说明市场不看好它们，如果卖出去的话会亏很多”。

　　财经网站Monkeybusiness合伙人Eric Salzman对本报记者说，“要修复花旗这还远远没有结束，它还需要大量的资金，而现在唯一的渠道就是政府。最终美国政府会成为多数股股东。”Salzman有20多年华尔街从业经验，曾在贝尔斯登、瑞信、房地美和美国财政部担任高级管理层。

　　花旗首席财务官当天在电话会议上也表示，公司不排除未来需要进一步融资的可能。

　　Salzman认为，现在这个关口，其他相对比较健康的银行会努力游说，希望限制花旗的活动，不要利用政府的资本和融资这样不公平的优势来参与民间竞争。

　　“我觉得花旗最终还是会倒下的，”Salzman说。

　　高盛公司风险管理部门执行董事侯晓雷则持不同观点。他对本报记者说，花旗是商业银行中最弱的一家，因为行业中大家都看它的有形普通股权益，花旗是最低的，“但转换普通股之后花旗应该可以稳定下来”。

　　而前述美联储经济学家说，花旗模式能不能行得通还不好说，“因为外面现在还不清楚花旗的真正问题有多深。唯一可以确认的是转换普通股之后政府干涉更大了，往后的很多决策就会有很多政府思维在里面。”

　　他同时表示，现在银行的问题不是一两家的问题，而是整个行业普遍的问题。政府对花旗采取了这一模式，对其他银行预期会产生很大影响。“政府可能也会像对花旗一样的模式，对待其他的银行。”

　　上星期五当天，投资者除了抛售花旗，同时也将关注点投向了美国银行，美国银行周五下跌26%至3.95美元。

　　至于接下来花旗转换普通股的模式将会复制到哪些银行身上，张霄岭说，“目前来看，高盛、摩根士丹利、摩根大通很可能不需要，他们没有这个需求。”

　　张霄岭认为，一些地区性银行国有化可能性更大。

　　这位美联储经济学家还说，现在不确定的是，如果给银行钱，他们是否能自己解决问题。“如果没有信心的话还不如国家接手过来。”

　　“如果私人部门手段能够起作用的机会不大，国有化还是更可行的办法，现在市场机制失灵。关键就是要看，两个解决方案，哪个能起作用。”

　　前述花旗投资组合经理认为，政府不国有化银行还是想吸引私人资本。但“国有化不国有化对花旗来说已经差不多了，唯一的差别就是股票价格”。他说，“国有化之后还能怎么样，总不能派个议员到公司来管理吧。”