正确评估美国国债的四种风险

　　程实

　　最近，《第一财经日报》开展了“2009年经济学家调研”，接受调查的70位一线经济学家中有71.4%的人认为“不应该继续购买美国国债”。由于种种原因，他们得出这个结论的推理我们无从知晓。

　　危机之中，全球非美经济体都面临着一个尴尬的问题——“该不该购买美国国债”？这显然是一个规范性的问题，对这个问题的回答不仅涉及实证领域，还不能摆脱价值取向的影响。答案取决于三大要素：美国国债本身的投资价值、美元汇率及战略考量。

　　战略考量是其中最难量化分析的，但有不少人把这一政治经济学范畴的要素作为得出“不继续购买”的重要依据。根据比较流行的逻辑，在美国救助政策ARRA沾上贸易保护主义的些许色彩后，其他经济体采取“减少对美融资”属于“你来我往非礼也”的应对策略。

　　这里，笔者想指出的是，在决定“投之以桃、报之以李”时，需考虑美国贸易保护主义抬头是否“可信”。从美国经济结构看，贸易重要性远不及消费和投资，在启动和刺激消费及投资尚需外部资金支持的背景下，美国政府会否将贸易利益置于前列，就大有疑问。

　　“该不该购买”的另一要素是美元汇率。对于大量美国国债外部持有者而言，如果资金长期以美元形式储藏和应用，只关心美元收益率，那么这一要素的影响几近于无，但如果本币收益率十分重要，就不能忽视汇率风险。目前一个较为普遍的共识是，长期内美元会贬值，但这很可能是一句“正确的废话”，从美元均衡汇率的测算结果看，美元贬值进而向长期均衡的回归势在必然，关键问题是其何时贬值。这个拐点的形成与全球经济周期分化、金融危机演变和市场心理波动等一系列不确定因素息息相关。3月初，美元指数较年初上升了2.95%，也许，美元的韧性及其路径依赖会超出人们预期。

　　笔者感觉，对于前两个要素，市场似乎投入了更多的兴趣，但最基本、同时也最值得市场人士分析的，却是最后一个要素，即美国国债本身的投资价值。从分析这一蕴含经济信息最多且较容易量化处理的要素出发，“该不该买”的规范问题可以还原成“值不值得买”的实证问题。

　　对于这个实证问题，笔者以为可以循序渐进地分三步思考：

　　首先，债券市场值不值得投资？

　　这涉及到多种金融市场的趋势比较，策略分析师们对此似乎更有发言权，笔者这里想简单强调的是国际资本流动的两种可能影响：一方面，从总量上看，伴随着以贸易萎缩为代表的经济全球化“暂时停滞”，金融全球化也相应趋缓，据国际专业机构调查，受避险需求和谨慎心理的影响，全球资本流动有收缩趋势，这构成了债券市场的可能利空；另一方面，从结构上看，一系列救助政策的出台并未改变全球股市大幅下跌的趋势，截至2009年3月初，道琼斯、标普、纳斯达克、富时100、CAC、DAX和日经指数较年初分别下跌了23.36%、22.91%、16.23%、20.79%、20.62%、23.27%和17.57%，资本流动的可能倾斜将有利于债市。

　　其次，美国债市值不值得投资？

　　这涉及到债券市场的区域比较，本质上还是美国经济基本面与欧洲、日本和新兴市场经济体的比较。虽然2月末更新的2008年第四季度美国经济季度环比年率增长仅为-6.2%，创27年来新低，但同期欧元区同比收缩1.2%，创有指标统计以来新低，日本季度环比年率收缩12.7%，创35年来新低，欧日虽然在经济衰退时点上慢美国一拍，但衰退程度却是有过之而无不及。更值得注意的是，欧日和美国有一个质的不同，前者对贸易的依赖明显高于后者，这意味着，美国的经济周期具有更强的“独立性”。在美国经济依靠内需复苏之前，欧日经济会受累于外需乏力难以先期走出困境，只有在美国经济回暖进而全球经济反弹后，传导作用才能帮助欧日复苏。至于新兴市场经济体，一方面，其没有成熟的债券市场，另一方面，新兴经济体固有的脆弱性在危机之下愈加显现，东欧、俄罗斯、泰国等经济体金融业的近况表明，对新兴市场经济体的未来，需谨慎看待。

　　最后，美国国债值不值得投资？

　　这涉及到对美国国债的风险评估，笔者以为这正是当下最值得切入的点，而对于危机新背景中美国国债本身风险的基础性研究，目前还较为匮乏。

　　美国国债的风险大致有四类：

　　一是发行风险，表现为财政支出过多依赖国债发行，导致国债依存度超过警戒线；发行总量超过市场潜在吸纳能力导致供大于求，价格下降，收益率上升，进而使中长期利率曲线出现不合时宜的陡峭化；或是发行的吸纳方式存在隐患，例如美联储吸纳国债发行将导致通胀预期形成。

　　二是存量风险，表现为国债存量负担超出实体经济所能承受的极限，或是市场预期的“极限”，进而导致国债信心的突然下降。

　　三是偿付风险，表现为国债还本付息额与财政收入的比例超出政府预期水平，或是对政府施行刺激性政策形成掣肘；或是国债余额与居民储蓄存款余额的比例超过微观主体财富积累的对应承受极限。

　　四是通胀风险，表现为宽松货币政策导致通胀预期形成，进而对固定收益的非通胀调整类国债造成不利影响。

　　结合次贷危机后的经济状态，融合国债依存度、国债负担率、国债偿债率、赤字率、国民应债率、净资本流入、国债收益率等指标进行计量处理，市场有望对美国国债本身的风险有一个直观、理性、兼顾短期和中长期的认识。由于笔者目前还没有进行相关测算，所以并不能就此给出一个确切的答案。辩证地看，最新信息对美国国债风险的影响可谓好坏参半，例如，奥巴马政府2009和2010财年高达1.752万亿和1.171万亿美元的赤字可能将加大发行风险和存量风险，但2013财年将赤字GDP占比降至3%的承诺又相应弱化了赤字长期化问题，而近来美国储蓄率的上升则可能一定程度上降低偿付风险。总之，尽管还没有确切测算结果，穆迪将美国国债定于AAA的第二档可能反映了美国国债风险加大、但尚未触及危险境地的事实。

　　综上所述，笔者认为“该不该买美国国债”这样一个规范性问题在经过要素分解后，需要密切关注“值不值得买”的基础性实证问题，而经过分步解析，美国国债的风险评估则是最值得深入考量的基础性研究。虽然尚没有具体的研究结果，但美国国债的整体风险可能是在不断变化的，这似乎暗示着海外持有者对美国国债最优反应策略可能是与时间序列高度相关的复杂变量，而并非简单结论式的买或者不买。

　　（作者为金融学博士，宏观经济分析师）