PE左右矛盾：恒大地产对赌危局 太子奶绝境逢生

　　PE左右矛盾：恒大地产对赌危局 太子奶绝境逢生

　　50%企业完不成业绩对赌，“新对赌协议”套牢两边人

　　理财周报记者 李峻岭/文

　　“在这一轮经济低潮中，整个投资行业应有不低于50%的企业无法完成业绩对赌。

”目前，这种说法在PE业内已广为流传。业内资深人士、深圳东方富海投资管理有限公司董事长陈玮3月5日在接受记者采访时表示，实际情况可能不止50%这一比例。

　　“目前，PE在经历调整期提前到来的‘冬天’；对被投资企业而言，也要反思和注意控制风险，不能为了融资而‘吹牛’。”陈玮说。

　　恒大危局：公司面临解体风险

　　当下的恒大地产对与“对赌协议”相关的问题表现出相当程度的谨慎。

　　尽管恒大地产的一位负责人3月4日在接受记者相关提问时将当初恒大与美林等几家PE签订的相关协议称作“权益保障条款”，但人们更多地还是使用“对赌协议”的提法。

　　这份广受关注的“对赌协议”的内容并不是新闻，关键在于进入2009年这个时点，确让恒大地产集团成为人们关注的焦点。

　　这份流传已久的“对赌协议”与几个时间点有关：如果恒大在2008年6月6日前上市，给机构投资者的回报不少于40%；如果在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%；如果在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%；如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。恒大地产若无法完成上市，其将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。

　　恒大负责人近日的一些表态值得关注。恒大地产集团董事局主席许家印日前表示，投资恒大的国际投资者都有很好的商誉，都是恒大的股东。目前，各股东之间合作得非常愉快。所有股东对恒大的公司的发展充满信心，大家都在齐心协力为在香港上市这一目标工作。

　　但许家印同时也表示，恒大登陆H股目前还没有时间表。按照许家印的说法，去年恒大上市路演时计划从国际资本市场融资120亿到150亿港币，但是由于国际金融危机的爆发，将延迟上市日期，这对企业造成了较大冲击，不过好在去年6月份恒大地产集团又引入了新的投资者，化解了危机。

　　许家印认为“恒大最困难的时候已经过去了。”但央视近日的相关报道在提及恒大与PE签订的对赌协议时称，如果在最后时点无法完成上市，“恒大将面临资产被瓜分、公司解体的危险”。

　　恒大有关负责人3月4日在接受理财周报记者问询时亦引用了许家印的有关措辞：上市没有时间表。

　　太子奶转机：PE放弃控股权

　　太子奶集团与英联、摩根士丹利、高盛三家PE的“对赌协议”广受关注。对赌协议的关键在于，设置了未来一段时间的预期增长率，如达到预期目标，PE可降低股权比例；若企业出现亏损，中方股东将丧失控股权，或者中方股东可以按约定价格收购投资者股份，而保住控股地位。

　　2008年11月，“对赌协议”条款触发，太子奶集团创始人兼董事会主席李途纯被迫与三家PE签署了股权转让协议，将61.6%股权转让给三大投行，投行答应在一周内向太子奶注资3000万美元。但资金迟迟未注入，影响了太子奶的生产经营。

　　此事近日出现转机。据了解，株洲市政府通过国有资产投资公司与株洲高科集团组建株洲高科奶业经营有限公司，租赁太子奶集团核心资产，实施“封闭式”生产经营。就此，高科奶业成为太子奶经营权的实际控制者。高科奶业成立当天，李途纯与三大投行签订了一份股权转让协议，李途纯又重新获得了太子奶集团61.6%的股权。

　　对于上述太子奶集团的“对赌”新进展，接受记者采访的一些业内人士表示，虽然PE接手了太子奶集团的控股权，但由于对具体经营并不内行而难以介入，在目前市况下转手其他PE亦存较大困难。所以，PE要想在未来获利，必须让企业经营继续进行。由此，李途纯重获股权成为选择。

　　“对赌”僵局：争议增加

　　中国创业投资公司助理副总裁蔡锋认为，企业如果是在去年或者前年引入PE现在还没有实现上市，他们要在2009年完成对赌协议的盈利要求很难，部分企业的盈利会大幅低于预期。

　　“如果出现这种情况，按照投资协议应该调整股份，但在实际操作过程中还是有差别，特别是在宏观经济面发生了重大变化后，一些投资人愿意和企业重新协定对赌条款。” 蔡锋说。

　　记者还采访了中世律所联盟成员所的三位律师。他们都是专业从事与私人股权投资相关的法律业务的律师。从一个侧面可以看到“对赌协议”实行的现状。

　　“根据我的经验判断，‘不低于５０％的企业无法完成业绩对赌’也许显得保守，我个人认为实际比例可能会更高。”重庆索通律师事务所合伙人马云律师说。

　　马云透露，从他接触到的相关案例看，ＰＥ对被投资企业的未来业绩往往预期过高，不切实际甚至显得盲目和离谱；同时，目前金融危机对经济的影响程度之深之大超乎想象，与当初签署“对赌协议”的形势相比，已完全是冰火两重天。

　　“从目前来看，多数对赌条款在条件成就时，双方往往能通过主动履行或协商的方式合理解决，预计未来因此发生争议并通过法律手段（诉讼或仲裁等）的可能性会不断增加。”马云说，“但诉讼结果最终如何，还需要取决于对赌条款本身是否合法、是否显失公平以及是否具有可操作性等多方面的因素进而去综合判断。”

　　广东华商律师事务所合伙人何贤波律师表示，2008年因金融危机的影响，众多企业业绩下降；同时由于投资者及所投企业均对IPO上市充满信心，投资时所确定的市盈率较高，导致投资者要求较高的业绩预期，一般约定未来二至三年业绩有较高的增长幅度。这将导致较多企业无法完成对赌业绩。从华商律师事务所服务的投资者及企业来看，比例应该很高。

　　何贤波透露，与“对赌协议”相关的法律纠纷开始出现。但据华商律师事务所了解的情况看，目前还不多。其中原因在于：一是基本上会对赌二至三年业绩，而这轮危机尽管来势很猛，但毕竟时间还不长，达到“对赌”条款约定的时间和要求的未必很多；二是投资人选择的企业相对而言比较优秀，抗冲击的能力也较强；三是现在各国都在努力“救市”，我国的政策力度也相当大，所以大家也还有一定信心，也会再多等等、多看看。当然，如果经济形势持续低迷，这类纠纷肯定会增长，但目前进入法律程序的纠纷不多，往往协商解决。

　　“从被投资企业所处的行业看，房地产类、电子、原材料及以出口为主的企业所受的影响较大。”何贤波说。

　　天册律师事务所高级合伙人高峰表示，确实看到无法完成业绩对赌的案例比较普遍，但不同产业和不同发展阶段的企业业绩完成情况差别较大。投资前期VC项目无法完成业绩对赌较少，投资后期PRE-IPO项目无法完成业绩对赌较多；投资项目出口依赖度强的项目无法完成业绩对赌较多，以国内市场为主的项目无法完成业绩对赌较少；对原油\金属关联度大的项目无法完成业绩对赌较多，对农产品关联度大的项目无法完成业绩对赌较少。

　　“并非普遍性的企业无法完成业绩对赌，有些投资机构夸大企业无法完成业绩对赌的普遍性是有企图将其投资失败归咎于经济低潮推卸责任之嫌，即便企业的业绩受到经济低潮影响,也是投资决策时应有所判断的。”高峰说。

　　高峰认为，对赌协议的合法性在中国法律环境下没有明确的条文可循，法律应充分尊重合同当事人的意思自治原则，除非有损害国家和社会公共利益的地方，应被认定有效，在万一发生诉讼/仲裁是应予保护。

　　调低预期：被投资企业不可盲目乐观

　　关于对赌协议的签署，站在被投资企业的立场，马云建议：一是被投资企业要主动调低预期，不能因引资心切而丧失立场；二是面对ＰＥ投资人强大的专业团队，被投资企业也应主动寻求专业机构和专业人士（如律师、会计师）的帮助；三是对ＰＥ给出的苛刻、繁复、深奥的“对赌协议”文本，被投资人要冷静、耐心、积极争取谈判的主动权并勇于说“不”。

　　“企业在融资过程中不能对未来过于乐观，不能为了提高公司估值水平而盲目对赌短期高成长。”蔡锋说，“目前经济不确定性在增加，企业面临的风险也在增加，企业在融资时考虑估值和融资额的同时，更多地要考虑投资人带来的公司治理、经营管理、品牌和市场网络等方面的附加值，与投资人一起长期共同发展。”

　　何贤波表示，企业的经营者切忌盲目乐观。看清对赌的本质，要以同行业的上市公司表现作为参考，作出适当的溢价，不要盲目将自己推向高风险的边缘。

　　何贤波特别指出，签订协议主体宜以被投资企业和投资者签订，企业股东不要轻易也作为协议的签订主体并承担连带责任，一方面增加股东个人风险，同时也导致股东持股的不确定性，可能会导致不符合上市条件。”