大摩：美联储宽松政策将致中国进一步放松银根

　　最新动向：上周美联储在正式采用定量宽松政策方面迈出了决定性的一步：宣布大规模购买长期国债。许多客户想知道美国货币当局的这一重要政策举措对于中国将会产生什么样的影响。

　　结论：我们认为，美联储的定量宽松政策将导致中国进一步放松银根。

首先，美联储的定量宽松政策有助于有效降低美国国债的收益率，从而相应降低中国银行系统贷款机会成本，导致并鼓励迅速扩大银行信贷来推进国内固定资产投资。其次，由于美联储的定量宽松政策将使美元走弱(这是我们的外汇策略团队的观点)，在其他条件不变的情况下，在人民币与美元类似硬挂钩的新制度下，这将引起人民币名义上的有效贬值，从而引起国内银根的放松。

　　影响：美联储的定量宽松政策将有助于巩固中国人民银行放松银根的立场。我们预计09年上半年存款准备金率和基准利率还会下调。同样，银行贷款的急速膨胀也会得到货币当局和监督机构默许。人民币对美元的汇率将在当前的水平保持稳定，随着美元走弱，这将导致贸易加权的口径下汇率的贬值。

　　风险：如果中国官方确信美国当局要采取不负责任的方法，通过定量宽松货币政策来使向中国转嫁债务，他们就可能通过加速外汇多元化远离美国的政府公债，来一次中国官方的外汇储备资产“存货调整”，这将是一个混乱的过程。然而，在当前情况下，我们预计发生这种情况的几率很小。

　　美联储的决定性一步

　　美联储近期宣布在未来6个月购进3000亿美元的长期国债。这标志着美联储在正式实施定量宽松货币政策的道路上迈出了决定性的一步。美国的定量宽松政策还包括一些重要的政策行为：如在2009年购买7500亿美元抵押贷款证券(MBS)，使其总额达到1.25万亿美元，以及同年购买1000亿美元的机构债券，使其总额达到2000亿美元，并在短期资产支持证券贷款计划(TALF)中扩大担保准许范围。许多客户想知道美国货币当局的这一重要政策举措对于美国国债的最大债权国中国将会产生什么样的影响。

　　摩根士丹利利率策略团队预测: “未来几个月内，美国国库债券10年期的投资收益可能再次触及2.06%低点， 2-10年的收益曲线将走平，并向120基点靠拢。”(参见Jim Caron“美国利率策略师：定量宽松政策对利率市场的影响”，3月18日)。摩根士丹利汇率策略团队认为， 这一政策举措将会使美元走低，并成为美元的转折点。

　　美联储定量宽松政策对中国的影响：降低中国银行系统贷款的机会成本 从全国范围来看，中国的国民储蓄率是很高的。从经济全局的角度来看，中国仅可通过三种方式配置其储蓄：

　　一是国内有形资产，二是海外有形资产，三是海外金融资产。中国对资本流出控制很严，其海外资产中，约70% 是官方外汇储备投资，而中央银行则是单一的投资者。此外，估计有大约65%的官方外汇储备被用于购买美元资产，其中大部分是美国政府或机构债券。 因此，从经济全局的角度来看，我们认为国内固定资产投资(或国内实物资产的形成)的边际机会成本应当等于美国政府或机构债券的收益率。

　　美联储的定量宽松政策有助于有效降低美国国债的收益率，从而相应降低中国国内固定资产投资的机会成本。换言之，由于海外金融资产，即美国政府和机构债券收益率的下降，中国经济的“中央计划者(social planner)”—假定存在这一部门――应当拨出更多的国家储蓄，通过国内固定资产投资的形式，投资于国内的有形资产。因为中国80%的金融流通中介是由银行系统提供的，所以在我们看来，通过迅速扩大的银行信贷来推进国内固定投资是可行的。

　　从经济全局的角度来看，国内固定资产投资的边际机会成本…应当等于美国政府或机构债券的收益率。 在实践中，美国政府债券的低收益率意味着中国人民银行的投资回报缩水。因此，中国人民银行会希望通过如下方法降低负债成本：一：下调央行票据利率，这是央行资产负债表上一个重要负债项目；二：下调需要支付利息的存款准备金率；或者三：下调对超额准备金支付的利率。 中国人民银行存款准备金和超额准备金存款利率当前为1.62%和0.72%。这些可能的改变将会降低各银行贷款的机会成本。

　　美联储定量宽松政策对中国的影响：人民币有效汇率贬值中国政府于2005年7月21日启动了人民币外汇制度改革，停止此前单一盯住美元的制度，参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。实际上，美元兑换人民币的曲线与典型的“爬行盯住制度(crawling peg regime)”曲线非常接近。自2005年7月21日后，美元对人民币的汇率从改革前的1:8.27，略微升值20%。但是在2008年7月、中国迎来人民币汇率改革实施3周年之后，美元对人民币的汇率一直在1:6.81-6.85 元之间徘徊。在“爬行盯住制度”实施了三年之后，人民币对美元汇率又回升了20%左右，显示出一种类似于硬挂钩的模式 。

　　摩根士丹利外汇策略团队预测，美联储的定量宽松政策将导致美元的走弱。在其他条件不变的情况下，在人民币与美元类似硬挂钩的新制度下，这将引起人民币名义有效汇率的下降，从而引起国内银根的放松。

　　影响： 在我们看来，美联储的定量宽松政策将有助于巩固中国人民银行放松银根的立场。我们预计，由于美联储定量宽松政策引起的银行系统贷款机会成本下降，作为在货币政策层面的回应，2009年上半年存款准备金率和基准利率还会下调。同样，银行贷款的急速膨胀也会得到货币当局和监督机构的默许。事实上，人民银行和银监会于3月24日联合颁布了一项政策指引，鼓励商业银行增加贷款发放，支持投资和经济增长。 我们预计人民币对美元的汇率将在当前的水平保持稳定。由于美元走弱，稳定的美元对人民币汇率将有助于人民币名义有效汇率贬值。鉴于极为疲软的出口前景，这将是一个很有利的态势。

　　风险： 如果中国官方确信美国当局要采取不负责任的方法、通过定量宽松货币政策来使美国的负债流向中国，他们就可能加速外汇多元化，远离美国的政府公债，购入其他海外金融资产或海外实物资产(如大宗商品)， 来一次中国官方的外汇储备资产“存货调整”，这将是一个混乱的过程。然而，在现在这样的关键时刻， 我们预计发生这种情况的几率很小。我们完全同意我们的同事David Greenlaw 的观点：尽管美联储的定量宽松政策的确代表了政府债券的货币化，但未来几年内没有理由担心通货膨胀。