中国需要出台法规约束PE道德风险

　　近日，又有7家PE（Private Equity）在发改委备案，这意味着它们取得向全国社保基金融资的资格。

　　中国的PE大致可分为三种类型，一种是完全民间，其资本完全来自私人领域。民间PE井喷于2007年。

二是委托型PE，或向公众或向机构融资，此类其中有部分是境外PE（以外币基金国内投资），例如鼎晖、海富。第三类大多是地方政府推动，经过发改委报国务院特批，例如天津的渤海产业发展基金，以及最近新成立的华人文化（国家开发银行）。

　　美国次贷危机导致的全球金融危机，不仅体现在市场回调导致的PE行业“利润急剧下降”和“退出套现困难”，更重要的是引发“出资人风险”。一些PE的出资人（机构或者富裕的自然人）在经济衰退期产生了严重的现金流紧张状态，因而无法对PE履行出资承诺，从而对PE的存续产生严重影响。于是，PE必须寻找到资本足够雄厚、不随着经济周期波动而产生资金链过度紧张的出资人，这样才能对抗“出资人风险”，而社保基金无疑是这种类型的出资人。目前国家对社保基金用于股权投资基金方面的比例是10%，也就是说社保可以为PE提供大约500亿元的资本“蛋糕”。

　　但同时，我们也需要重视PE中可能存在的“泡沫”。PE行业一直灌输一个神话：例如PE投资期比较长（7年以上），类似于巴菲特式的长期价值投资，PE的投资策略独立于宏观经济波动。实际上，从欧美PE现在的处境看，他们采取高杠杆融资，产生巨大坏账。重要的是，一旦资本市场的“溢价”回落，他们立即面临着巨大的亏损。原因很简单，PE无论从融、投、管、卖哪个环节中获取资本收益，其实都依赖资本市场的“正常出价”，一旦这方面产生问题，PE立即面临着存续、资金周转以及项目的“进退维谷”。实际上，大量PE在房地产市场“败走麦城”，且有诸如直销公司PPG经营纠纷、ITAT上市被否、亚洲互动传媒东京摘牌等案例发生。这充分说明，尽管PE在目前宣传“经济下调反而使好企业估值变得便宜”，但反过来宏观经济的下行也使得好企业的盈利和成长性受到干扰。而最近中华创业投资协会公布第一季度调查数据显示，PE普遍放缓了在中国的投资。

　　其他国家和地区经验表明，PE在经济上行时期的风险和经济下行通道风险是不同的。在经济上行（泡沫）时期，一些PE面对的风险主要是和参股企业的矛盾，例如企业改造、管理纠纷、敌意收购、虚假包装以及退出时的利益分配等等，简而言之，这种矛盾主要存在于“兑现利益”，PE同PE的出资人是无矛盾的，PE本身的道德风险是比较“弱”的。但是在经济下行期间，一些PE很容易同其出资人产生对抗，在这个阶段既产生前述“出资人风险”也有“隧道效应”（该词原本用于“大股东对资源的侵占”），即一些PE通过投资虚假企业或与企业合谋形成“败德行为”，故意产生投资失败，从中牟取利益。这也意味着，如果PE的出资人没有足够的“资产保全责任”（例如国有机构），那么它将弱化对PE的监督，从而放纵PE的“败德空间”。

　　中国必须要出台针对PE投资的专门法规来约束市场主体的道德风险，比如明确定义“合格投资者”（因为PE不是公募，适用于《企业合同法》而不是对投资者保护力度更严厉的《证券法》）；建立私募基金管理人市场准入及备案管理制度；建立基金经理业绩、高管人员职业操守记录制度；明确私募的禁止性条件及罚则；监管、防范私募基金管理人权力滥用和危害投资人或被投资企业的关联交易；制定PE 基金信息披露规范。统一中资、外资PE的监管规则等等。