“新泡沫论”的毛病出在哪里

　　　方法从来都是为解决问题而生的，但在今天，方法似乎已经成为掩饰某些东西的工具了。运用数理方法进行回归分析，是当前中国乃至全球学术界的风尚，但这样做本身就很不客观，结论违背一般常识。如果要用“泡沫”来描述某项资产的市场现象时，就必须首先弄清楚资产的交易价值是多少。

　　田 立

　　大约七八年前，学术界对“泡沫”一词还是讳莫如深，人们宁可用“过热”。现如今，随着人们对市场认识的不断提高，越发意识到“过热”并不能解释资产价值与市场价格偏离这一现象的本质。于是，但凡要解读市场现象时，大谈特谈“泡沫”俨然成了一种时尚。

　　不过，很多使用“泡沫”一词的人，其实并没有弄清楚在什么情况下才可以用。按照金融学的定义，泡沫是指资产价格远高于其价值的现象（这里的价值可以理解为交易价值）。这实际上就意味着：如果我们要用“泡沫”来描述某项资产的市场现象时，就必须首先弄清楚资产的交易价值是多少。遗憾的是，在众多“泡沫论”的喧闹和批判中，几乎从未见过有人这样做过，甚至未见过有人这样提过。

　　最典型的例子就是关于股市的评论。最近，知名独立经济学家谢国忠在接受某媒体采访时表示，A股市场目前仍然存在很大泡沫，去年以来的股市暴跌并未将前期泡沫挤尽，因此反弹只能是暂时的，股市还要跌。他甚至用警告的口吻说：“现在炒股，亏钱活该。”对于这样的言论，我只想从经济学的角度试问一句：所谓A股市场依然存在泡沫的依据是什么？

　　我知道，谢先生去年因准确地“预测”了沪指2500点位而倍受推崇，其观点也越发被广泛接受。但科学的道理不能被所谓的光环所代替，任何人的结论都必须是科学推导的结果，只有这样才能客观、可信。谢先生这些年来不断强调A股存在泡沫，但却始终不见其关于泡沫依据的推证，这就不能不让人怀疑其泡沫论背后是否存在科学依据了。

　　其实，在中国资本市场上，要求任何一个人准确评价出资产的交易价值是不现实的，因为交易价值只能是市场对某项资产可对冲头寸对冲后的残值项预期，而要对资产的主要风险头寸进行对冲，就必须借助资产衍生品的交易，这在目前的中国市场上还做不到。既然在一个没有充分衍生交易的市场上没法给任何一项资产的交易价值定价，那就意味着在这样的市场上我们也无法从科学角度断定哪些资产真正存在泡沫。因此，我要求谢先生拿出A股泡沫的依据看来是没有道理的，但这是不是也意味着我们应该把谢先生的“预测”叫“猜测”更严谨些呢？如果是这样的话，那么“猜测”是不应该对市场构成指导意义的。

　　但有很多学者不甘于“猜测”这种层面，他们希望找到科学的方法来验证他们的某种判断，并不断地把他们的成果公之于众。最近，就有好几位可敬的学者用“科学的方法”检验了房地产价格是否过高的问题，最著名的当属“同居推升房价论”了。该结论的发现者用回归分析的方法检验其收集的数据，结果显示：同居率的确是高房价的原因。由此，他得出结论：中国房地产不存在泡沫，现在的降价是不理性的。

　　能用科学方法证明一个结论，这种做法值得尊重，至少它没有臆造。但这同样有个问题：“科学的方法”就真的科学吗？运用数理方法进行回归分析，是当前中国乃至全球学术界的风尚，好像科学研究一旦离开回归分析就缺乏科技含量似的。但我认为，这样做本身就很不客观。最近参加一个国际学术研讨会，一位德国教授介绍了她运用国际贸易理论中的“重力模型”对国际资本流动的研究成果，休会时我向她请教：谁能证明“重力模型”可以用于资本流动领域？她迟疑了半天对我说：很多学者都这么干。方法从来都是为解决问题而生的，但在今天，方法已经成为我们为了掩饰某些东西的工具了。

　　回到房地产泡沫问题，还有比同居论更离奇的。最近某世界知名华人学者公布一项研究成果，称中国房价高是由于男女比例失调所致，并同样用回归分析的方法检验，结论同样是：中国的房地产不存在泡沫！必须承认，我对这些研究的具体过程缺乏了解，但可以负责任地告诉大家：这些结论违背一般常识。拿同居论来说，它首先肯定房价是由供求决定的，这已经被证明是错误的，但退一万步，就算房价真的由供求决定，同居率高恰恰使住房需求减少啊，因为暂时的同居只要租房就好，干吗要买房呢？而租房的使用率越高，住房需求就越少，怎么会有需求推升房价一说呢？自圆其说都做不到，何来“科学”可言？“男女比例失调论”也一样。

　　再回到金融学对泡沫的解释，要想证明房地产没有泡沫，只有证明房价的确没有高于其交易价值，但这一点有多难，地球人现在都知道了，因为眼下的金融危机就是源自美国房地产泡沫的破裂。在衍生交易绝对发达的美国尚无法去对冲房地产风险，进而对其准确定价，我们试图通过几个回归模型就想证明房地产的价值，岂不是要蹬着自行车上月亮？所以，我要说，那些因为看到“公鸡一鸣天下白”就能通过手中的数学模型证明出“太阳是被公鸡叫上来”的方法，终将被证明是伪科学观。

　　（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）