过分倚重外资银行误判油价 三大航空陷巨亏陷阱

　　4月17日，随着三大国有航空均交出2008年的经营业绩，三大航以总计279亿元亏损创下中国民航史上最大规模的年度亏损额。不仅如此，放眼全球，中国这三家航空公司的亏损额也几乎占了全球航空公司去年亏损额的一半左右。

　　南航方面将公司亏损的原因归结为去年的一系列“利空”因素。南航董秘谢兵表示，去年受国际金融危机、航油成本高企、奥运安保升级以及冰雪地震自然灾害等因素影响。

　　“过去做了这么多年，赚赔都很少，之所以现在损失这么高，是被忽悠进了圈套。”有分析师直言航空公司的航油套保合约恐暗含机关，以致酿成巨额亏损。

　　东航在年报中坦承内部控制出现问题，将整改予以补漏。国航董事会办公室人士17日接受记者采访时表示，相关风险控制机制国航早已制定，大亏非人为因素，而在于“去年油价突然逆转百年不遇”。

　　问题合约？

　　引人注意的是，国泰航空的航线多为国际航线，使用航油套保合约锁定用油成本无可厚非，据国泰年报显示，国泰航空对预算用油量的40%进行了对冲保值。但是，国际航线不过半的中国航空公司一半以上用油价格基本是固定的，是否有必要也高比例地对用油量进行对冲保值值得质疑。

　　去年国航与东航的航油消耗量约在310万吨和241万吨，其中一半左右是国际航油。国际航油的比例，被两家航空公司董事会授权为保值对冲的上限。“国航是董事会授权做保值对冲的，上限为50%。”中信证券分析师马晓立告诉记者。

　　东航的情况差不多。东方航空总经理马须伦16日在香港接受本报记者采访时坦言，2008年做的燃油套保的量大概是实际用油量的36%。由于去年更多利用油耗较低的机种，因此去年总航油消耗量约241万吨，按年减少5﹒49%，期内该公司的航油对冲量占总消耗量41.58%。

　　这么高的对冲比例，前几年一度让两家航空公司尝到甜头。记者查阅国航、东航历年财报发现，仅2006年上半年，国航燃油套期保值比例就达实际采购油量的40％，收益3.38亿元。东航在2005年-2007年三年时间里，通过套期保值分别获利1.23亿、2.13亿、5.86亿元人民币。

　　但是，40%的对冲比例显然较国际航空公司通行的20%风险要高很多，“国际通行的确实是比较稳妥的做法，但是具体情况具体分析，油价低时减仓、油价高时加仓，我们依据情势变化调整对冲之比值，初衷是为了更好地锁定成本，现在指责当初的失误不免有点事后诸葛了。”国航董事会秘书处人士回应道。

　　“其实，对冲比例多高并不是最关键的，亏得那么凶是因为合约设计有问题。”有不愿透露姓名的分析师如是认为。该分析师指出，若是针对油价波动本身的期权合约应当不会导致如此之大亏损，麻烦之源在于国内航空公司套保时使用的期权组合策略。

　　从目前公开的有限资料来看，国航采用的是高价位买入看涨期权同时低价位卖出看跌期权，并可周期性往后展期的策略，东航则在国航的策略基础上增加了少量卖出看涨期权的内容。且为节约权利金的外汇支出，两家航空公司均采用了卖出期权的权利金收入与买入期权的权利金支出保持基本平衡的零成本组合策略。

　　《财经》杂志曾经报道东航与某国际知名投行签订的衍生品合约，当油价超过118美元时，投资银行将向航空公司支付差价。但无论油价涨到多高，投资银行最多只能支付给航空公司20美元，即使油价超过138美元，航空公司能够获得的收益依然只有20美元。而当油价处于下行空间并跌破82.75美元时，航空公司则需要双倍赔付，且下不兜底，跌得越多，赔得就呈级数增加。

　　东航签订的这些合同，并未将油价上升的风险真正锁定，又比国际同行们放大了油价下跌带来的风险。难怪人们质疑这样的套保策略不是为了投机。

　　紧急启动应对程序

　　航油套保酿出巨额损失后，东航方面承认，公司内部控制存在缺陷，交易员、风险控制员和复核清算员都同属于财务会计部，不利于独立地审核、控制和判断，且公司没有充分考虑极端情况下的交易止损机制和预警机制。

　　为防范今后出现类似巨额亏损，东航决定紧急启动应对程序，成立了金融风险应急领导小组，进一步检查和完善从事金融衍生品业务相适应的风险管理制度、内部控制制度和业务处理程序，优化操作程序，提高规范化和专业化水平。

　　此外，针对公司在航油套期保值交易过程中存在的薄弱环节，将交易员和复核清算员在财务会计部内分设。同时，将风险控制员分设在公司审计部，以加强交易操作过程中的审核监督。

　　东航还将聘请专业的金融衍生品业务专家，成立独立的金融衍生品专家小组，专家小组对公司现有仓位优化及具体操作方案提交专业意见，供领导小组决策。

　　“今年还是会做套保，我们用油量这么大，不做是对公司和股民不负责。”上述国航董事会秘书处人士回应道，国航对航油进行保值对冲已经长达七年时间，风险防范机制和管理程序都已健全，所有人员都是在机制内操作，并无漏洞，因此大亏并非人为因素，他认为原因在于“去年油价的突然逆转百年不遇”。

　　天相分析师张勋指出，大亏之后值得反思的一点是，国内航空公司恐怕过分倚重境外投资银行建议，误判国际油价形势。

　　据国航内部人士透露，国航有自己一套搜集宏观经济信息的渠道，其中包括国内一些大的研究机构、国外投行、国际航协所提供的相关报告，另外还会与国泰等有合作的航空公司互通有无。

　　2008年7月，当国际油价涨至每桶140美元，各大境外投行在其行业分析报告中大肆鼓吹油价将在不久的将来进一步突破每桶200美元时，在这样的舆论环境压力下，国航和东航进一步加大了套期保值的力度。

　　“国内航空公司都是如何进行信息筛选判断的，我们不得而知”张勋指出，如要减少国外投行对中国航空公司的影响力，国内相关能源研究机构、甚至是政府部门“是否可以发挥研究实力，为企业提供自己的看法？”