万科规模瓶颈浮现 58只基金减持3.39亿股

　　喜中有忧

　　率先采取降价策略的万科（000002，200002.SZ）安然度过楼市调整的2008年，并且在今年以来的楼市小阳春中取得了不错的销售增长。

　　但此过程中暴露出的结算毛利下滑、期间费用率高以及受制规模瓶颈，销售反弹幅度小等问题，将为其2009年的业绩保持带来不小的难度。

　　业内人士指出，今年，万科结算毛利依然面临较大幅下降风险，而其利润率要恢复到2007年水平至少需要三年。多家基金已开始在一季度减持万科，已披露季报的基金持股总量较去年底减少3.39亿股，持股家数同为58家。

　　对此，万科管理层强调，目前楼市的反弹只是局部情况，房地产行业的调整还未结束，今年万科将采取积极的市场化定价策略，以活跃市场、促进成交为主要目标；产品结构将向刚性需求、小户型调整；其次将保持谨慎，坚持现金为王，量入为出，确保公司资金流安全，“争取今年销售额能超过去年”。

　　已锁定收入400亿元

　　分析月度和季度销售数据可以看出，万科在2007年第三季度实现破纪录的销售面积210.4万平方米、销售金额193.2亿元后，开始走向下降通道。

　　2008年一季度销售面积和销售金额萎缩至114.5万平方米和101亿元，但同比高出一倍左右。

　　去年二季度，销售金额虽同比微增，但销售面积同比下滑， 此后两项指标同比均出现降低。

　　去年第三季度创出本轮楼市调整以来的次低点，销售面积和销售金额仅136.6万平方米和114.8亿元。

　　不过，万科实施降价策略初期，其季度销售均价并未明显下降，2007年第三季度到2008年第二季度维持在8821-9273元/平方米的高位，其中2008年第二季度创出季度销售最高均价。

　　去年第三季度以后，万科季度销售均价才开始有较大幅度降低，第四季度最低为7930元/平方米。随着价格的降低，万科的销售量和销售金额环比在去年四季度开始缓慢回升，分别增长13.18%和6.79%。

　　实际上，扣除每年1、2月份的传统淡季后，月度数据分析表明，本次调整对万科的影响在去年7月份达到最低点，单月销售面积和金额只有36万平方米和31.1亿元，其后月份回升到月45万平方米和35亿元的平稳水平。

　　而今年以来的楼市小阳春其实预热于去年12月份。当月，万科销售面积和金额突增至66.1万平方米和53.4亿元，两者环比增长在50%左右。今年1月，销售情况未见明显异常，同比稍有增长。2月的回暖情形可谓火爆，实现销售面积和金额为51.7万平方米和38.9亿元，均是去年同期的两倍以上。3月，因去年同期为销售顶点，万科销售面积同比只增长0.5%，均价下滑导致销售金额下降8%。

　　今年第一季度，万科共实现销售面积152.5万平方米，金额122.2亿元，同比分别增长33.2%和21.0%，销售均价较上季度略有上升。至此，加上2008年已销售但未结算而进入2009年销售收入的273.4亿元，万科已锁定今年收入近400亿元。

　　局部回暖

　　进入4月份，房地产成交量依旧平稳运行。

　　不过，近月楼市的回暖并没有让万科掉以轻心。

　　4月10日，万科总裁郁亮在股东大会上强调，房地产行业不能脱离整个经济大势，调整还未结束，当前楼市的回暖只是局部现象，是否成为趋势性的行业回暖还要进一步观察。

　　有上海券商研究员告诉记者，上海的房地产撤单率很高， 3月份成交量应该是虚假上升。据其透露，上海3月份的成交量中60%是之前就已确定的动迁房，而4月初非动迁房的撤单很高，现在基本上加上动迁每日成交量也不过300套左右。

　　在深圳，尽管万科管理层回应说，4月份的销售将保持稳定，但其深圳新推出的楼盘销售未见之前金域华府的抢购，截至4月16日，深圳楼盘龙虎榜上没有出现万科的楼盘。

　　据深圳市国土资源和房产管理局的报告分析，目前，该市房地产开发投资仍不乐观。今年一季度，深圳市房地产开发投资70.09亿元，其中新建商品住宅投资43.9亿元，分别比去年同期下降18.74％和25.75％；商品房和住宅新开工面积同比分别下降39.18％和45.89％。

　　原因在于，目前开发商大多处于消化存量房阶段，新开工建设积极性不高；新开工用地大多数为2006年以来的高价地，土地购置高成本导致开发商延缓了开发进程；房价走低和存量消化压力的增大，造成开发商资金状况未能得到根本改善。

　　多种迹象表明，此次回暖只是去年以来被压制的刚性需求的短暂释放，以及房地产商刻意营造下的“伪火爆”，行业全面回暖条件尚不具备。“目前，我还没有看到可支撑这波热潮的后续力量。”深圳大学国际金融研究所所长国世平指出。

　　规模瓶颈致弹性不足

　　基于对后期市场不甚乐观的判断，万科表示，“希望今年销售额能超过2008年。”实际上，万科面临的挑战不止于此。

　　中银国际田世欣告诉记者，尽管今年3月份销售金额环比上升57.8%，但一季度万科的销售增速慢于已公布一季度销售收入的中国海外发展（0688.HK）、保利地产（600048.SH）和富力地产（2777.HK），也低于8个重点城市一季度的销售量反弹幅度（55%左右）。“这显示规模瓶颈对万科的影响已浮现。”同时万科2009年的均价和毛利率的下降趋势相当明显，“业绩弹性在市场反弹状况下显得不足”。

　　2008年年报显示，万科结算毛利率由2007年的30.5%下降至28.15%，下降2.34个百分点。此外，由于今年房价仍可能小幅下降；而且，万科在2009年的结算项目主要是来自于2008年的销售，2007年高价地也将更多地进入2009年的结算，因此估计今年万科结算毛利仍将继续下滑，可能会在20%-23%，甚至不排除大幅下降的可能。

　　记者还注意到，相对万科毛利的下滑，保利地产等公司毛利却保持了上升趋势。

　　2008年，保利地产实现归属母公司所有者净利润22.4亿元，业绩同比大增50%，公司全年实现销售金额205.11亿元，同比增长20.36%，业内领先；公司全年销售毛利率从38.50%提高到40.80%。

　　此外，对比万科、保利、华发三家公司的期间费用率可以看到，近年来，保利、华发的期间费用率显著下降，而万科不仅没下降反而小幅上升。保利地产2008年期间费用率由5.32%降低到4.77%，而万科2009年的目标是促使期间费用率下降20%。

　　不过，万科也有较业内优秀的一面。

　　比如，万科每股预收账款降幅就小于其他房地产公司。万科目前的财务也较安全。截至去年末，公司资产负债率为67.44%，净负债率33.1%，较中期进一步下降4.1个百分点，低于行业平均水平。期末持有现金199.8亿元，未付的约定资本项目支出及投资款共计232亿元，其中支付地价26亿元，工程款约206亿元。资金压力不大。

　　即便如此，高华证券王逸还是将万科2009-2011年的盈利预测分别下调13%、25%及12%，并预测其利润率将于2009年底触底，且未来3年内，不大可能恢复至2007年水平。

　　基金减持3.39亿股

　　券商研究员的谨慎判断获得了基金们的认可。

　　截至4月20日，已有16家基金公司旗下141只基金率先披露一季报。数据显示，一季度，已公布季报的基金较去年底共减持万科3.39亿股。

　　天相投顾统计显示，从100只积极投资偏股型基金投资行业看，金融保险、机械设备仪表和房地产为基金持有的前三大行业，行业集中度由33.19%大幅上升到40.15%。其中，金融保险行业以6.41%的增持比例居于首位，而房地产连续两个季度被基金较大比例增持。

　　房地产形势的好转，似乎已体现在基金增仓中，但业绩增速放缓的万科显然没有这么幸运，虽仍稳居基金第五大重仓股，但是相对去年底，总持仓在减少。

　　目前，共有58只已披露季报的基金持有万科15.42亿股，占流通股比的16.42%，持股减少3.39亿股。

　　从去年全年看，基金持股万科经历了不断增减仓过程，调仓迹象明显。统计显示，在2007年持续增仓万科23.06亿股后，基金去年一季度减持3.50亿股；二季度增仓7.39亿股；三季度大幅减持13.43亿股；四季度再次增仓6.37亿股。二季度万科10送6股派1元，四季度行情企稳回升，基金都选择增仓；而一、三季度，在时有反弹的下降通道中，基金不断减持万科。