中国联通需求爆发价值显现

安信证券研究所黄文戈

　　 投资要点

　　 ●3G需求呼之欲出。公司WCDMA5月17日的放号，将引爆中国的3G市场。

　　 ●WCDMA相对TD-SCD-MA在手机终端上的两年优势将帮助公司从移动抢到很多中高端用户。届时公司收入将出现爆发式增长，折旧费用率将大幅下降。

　　 ●基于对可能的过度竞争顾虑，下调公司2009-2011年每股收益分别为0.27元、0.37元和0.76元。维持“买入-B”的投资评级，并重申现在正是买入的好时机。

　　 ●投资风险：过度价格竞争造成的两败俱伤和对公司经营管理方面的担忧。

　　 通过对日本3G的实地考察，我们意识到，虽然3G可能不会有类似于2G阶段的短信那样的杀手级应用，但3G应用将会无处不在，速度的改变会带来用户体验质的变化，从而激发出潜在需求，而且东西方在文化和生活方式上的差异、再加上中国3G的后发优势，使我们相信3G在中国的发展速度将远超其它国家。中国联通(600050)WCDMA在5月17日的放号，将引爆中国的3G市场。

　　 有望吸引中高端用户

　　 日本3G发展的头三年，在2G时代处于弱势的KDDI公司由于在手机终端和网络方面的优势，其3G用户数量远高于NTT DoCo－Mo。但进一步的调研显示，KDDI并没有从DoCoMo抢到多少用户，更多地是把自己的2G用户转化成了3G用户；而NTT DoCoMo却没能成功地把自己的2G用户转化为3G用户。这一鲜明的对比充分说明了手机终端对用户选择网络至关重要。

　　 中国目前跟当时日本最大的不同在于，3G的发展已经非常成熟而且3G的需求已经非常强烈；而联通的WCDMA相对移动的TD-SCDMA在手机终端上又有着绝对的优势。我们对NEC公司（日本最大的通信设备生产商和第三大的手机厂商）的调研表明，一个新制式的手机终端产业链的成熟大约需要3年时间。这意味着WCDMA相对于TD-SCDMA在手机终端上的优势至少还可以保持两年左右。

　　 因此我们坚信，WCDMA相对TD-SCDMA在手机终端上的优势将帮助联通从移动抢到很多中高端用户。这已经不是联通和移动这两个运营商品牌之争，而是WCD－MA和TD-SCDMA这两种3G制式之间的竞争。虽然联通因抢到中高端用户而带来的ARPU值和MOU上升要到2010年才会明显显示出来，但这并不意味着我们要到两年后才能确定联通的长期价值。我们认为，WCDMA手机终端对3G用户的吸引在今年下半年就会充分显示，一旦这一趋势确定，联通的潜在价值也就随之体现。

　　 收入将快速增长

　　 20:80法则同样适用于电信行业。由于目前移动市场上80%-90%的中高端用户都被中移动所占据，所以虽然联通用户数量的市场占比是20%左右，而其移动收入的市场占比却不到13%。但是这一局面在未来3年会发生改变。我们的竞争模型显示，到2012年，虽然联通移动用户数量的市场占比只是从20.1%上升到22.5%，但由于联通中高端用户的市场占比从10%上升到了23.8%，将使得联通移动收入的市场占比从12.8%上升到23.4%。可见，用户结构的改变给联通收入带来的影响将远超过市场普遍预期到的联通移动用户数量的增长。联通的收入将出现爆发式增长。

　　 折旧费用率长期下降

　　 联通GSM收入跟相应固定资产的比率只有56%，而移动GSM收入跟固定资产的比率却高达155%，二者相差竟然将近3倍；这造成了联通的折旧费用率远高于移动。我们认为这主要是由于联通用户的ARPU值低，而移动通信行业的规模效应又非常明显造成的。但随着中高端用户比例的上升，联通用户的ARPU值会上升，ARPU值的大幅提高，将摊低固定资产中的不变成本；联通折旧费用率将大幅下降，利润率也会大幅上升。联通GSM的折旧费用率将从2007年的33%下降到2012年的20%，利润率也将随之大幅上升。不过，在未来两年由于联通对3G的投资很大，折旧费用率会不降反升。

　　 盈利预测及评级

　　 基于对过度的价格竞争的顾虑并因为携号转网政策的延缓推出，我们下调了联通的盈利预测，预计公司2009-2011年每股收益分别为0.27元、0.37元和0.76元。我们采用DCF方法给联通估值，假设WACC为10.6%，永久增长率为3%，得出目标价11.06元。在此目标价下，公司2009年动态市盈率高达41倍，但从2010年开始，由于收入和利润的快速增长（2010-2012年3年的复合增长率达到55%），市盈率将迅速下降。我们下调公司6个月目标价为11.06元，维持“买入-B”的投资评级，并重申现在正是买入联通的好时机。

　　
　　
　　 (来源：证券时报)