全球采矿老大“卖金矿”

　　全球采矿老大“卖金矿”

　　时机是关键。

　　3月17日，全球最大综合采矿巨头之一，英美资源(AAL.L)宣布，Paulson & Co基金同意以每股32美元的现金对价，全部购入前者于金矿企业AngloGold Ashanti(ANGJ.J，简称ANG)剩余的11.3％股份，由此套现12.8亿美元。

　　“英美资源的重组计划，在我们看来，正在失去动力。”独立研究机构Pali Research的分析师Karlis Grinbergs对本报记者说。自英美资源在2007年3月任命Cynthia Carroll为CEO，这位英美资源90年历史上唯一的外来CEO便启动了雄心勃勃的重组计划，对因业务枝蔓不清、效率低下而饱受诟病的英美资源进行扁平式瘦身——在剥离非主业的同时，还以“唯一盎格鲁(One Anglo)”等战略减少核心子公司的管理层级，提升公司的决策和执行水平，并削减成本。

　　剥离ANG，便是Carroll当时拍板的重要决定。然而，作为全球最大的铂族贵金属和钻石供应商，英美资源目前紧张的资金状况，广受关注。外界猜测，黄金业务的剥离，正好为英美资源旗下全球最大的铂金供应商Anglo Platinum(AMS.J，简称AngloPlat)进行中的架构重组带来支持。

　　回归主业

　　若不了解前因后果，会令英美资源对ANG的抛弃显得迷雾重重。

　　“对通胀或通缩的担忧越来越两极分化，较高的政策错误风险令投资者对包括黄金在内的‘价值保存物’，兴趣越来越大。”瑞银矿业分析主管Daniel Brebner在3月10日透露，其经济模型显示，金价有明显上行风险，有可能上升至每盎司2500美元的历史最高位。

　　同日，瑞银分析师Simon Kendall重申对ANG的买入评级。“由于黄金对冲交易的存在，我们认为ANG能提供相对金价的显著盈利杠杆。”其指出，在改善南非安全生产情况之外，ANG在加纳和坦桑尼亚的黄金产量提升更被期待已久。

　　“退出ANG，并非基于黄金作为一种商品的判断。”4月22日，英美资源投资与企业事务负责人James Wyatt-Tilby对本报记者说。他指出，纯粹的金业上市公司，较多元化采矿企业，更能得到资本市场的青睐，“因此，我们的股东要求我们在黄金景气峰位，最大程度地体现ANG资产的价值所在，同时，若股东们有意投资黄金，那么他们直接投资单纯的金业股更好。每股32美元的售价在我们看来很满意。”

　　早在Cynthia Carroll上任仅两个月后的2007年5月，便在美林证券的投资峰会上表示，将在两年内剥离作为非核心资产的ANG。她解释称，英美资源为了成为全球采矿业的领军企业，只会保留表现最佳的资产。为此，英美资源把核心业务，定义为铂金、钻石、煤、基础金属以及黑色金属(主要是铁矿)五大方面。

　　“这五大业务均能为英美资源取得重要的规模效益。”Wyatt-Tilby说。他指出，AngloPlat是全球最大的铂金生产商，De Beers是全球最大的钻石生产商，英美煤业是全球最大的私营煤炭企业之一，“我们在基础金属(即铜与镍)方面亦达到规模以上，透过持股63％的Kumba Iron Ore，我们也显著地拓展了铁矿上的话语权，我们在巴西的Minas-Rio铁矿项目，更是全球顶尖级别的铁矿资产。”

　　除了Minas-Rio铁矿，Wyatt-Tilby还透露，英美资源目前正在进行一系列巩固主业规模优势的投资项目。包括智利的Los Bronces铜矿项目、巴西的Barro Alto镍矿项目。“我们持续了解任何出现的商业机会，是否符合公司的长期增长战略，而上述资产，符合低成本，大规模与长期潜力、高质量的要求。”

　　剥离副业

　　同时，主业的确立亦意味着一系列的非核心资产剥离。

　　英美资源曾实施广泛的多元化战略，包括在1960年代组建Mondi集团，切入南非的林业和造纸业，并收购Highveld Process杀入钢铁行业；此外，公司后来还收购了Tarmac，打入建造业，成为英国最大的石材生产商和第二大水泥企业。

　　问题是，这种大而全的多元化控股企业模式，并不受投资者的欢迎。

　　证据是，自1998年至2008年的11年，相对于同样拥有多元化采矿业务、市值相若的主要对手必和必拓(BILJ.J)，英美资源有8年均在股价上跑输前者。2008年虽然同样苦于大宗商品价格的回落，但英美资源的价格表现却较必和必拓落后40％，今年截至4月3日，英美资源的股价再次落后了30％。瑞银对此认为，今年英美资源在股价表现上再次败于必和必拓，已无疑问。

　　“因此，2007年对Cynthia Carroll的任命，被广泛认为是英美资源意识到其需要企业文化变更的标志。”Karlis Grinbergs说。剥离ANG以外，在Carroll的主导下，公司在过去两年成功完成了对Mondi的分拆，出售了中国神华和Highveld中的战略持股，对Tarmac的剥离也已经得到确认。

　　“Tarmac已经被鉴别为英美资源的非核心资产，在合适的时候将会出售。这一业务已经经历了重组，至今仍然保持了在英国、欧洲和中东的市场领导地位。”Wyatt-Tilby说。Grinbergs对此表示，市况急剧转坏，令英美资源在成功出售Tarmac的伊比利亚半岛业务后，暂时没有再提整体剥离一事。

　　“这一艰巨的重组计划，在乎保证我们的所有矿山都在最佳的效率状态运营。”Wyatt-Tilby总结说。

　　机构精简

　　事实上，效率问题正是对英美资源一直以来饱受诟病的根源。英美资源持有79.6％权益的AngloPlat便是个典型例子。

　　“AngloPlat在铂金上市公司中，将近有10年在股价上连续跑输同业。公司在坐拥行业内质地最佳的铂族贵金属矿床的前提下，成本曲线竟然在行业内居高不下。即使在进行巨额资本投入后，AngloPlat仍无法以成长率回报股东，即使用‘无力’来形容英美资源对AngloPlat的束手无策，都可能太婉转了。”摩根大通一名不愿具名的分析师，如是对本报介绍占据全球铂金供应40％市占率的AngloPlat的问题所在。

　　这些问题，浓缩了Carroll需要清除的、英美资源在治理上的沉疴，这集中表现为臃肿的管理和人员结构。南非Investec Securities指出，AngloPlat的总部办公室实行层级集权式管理体系，基层矿山的业务决策，必须一级级向上汇报，决策耗时而且沟通成本高昂；还有数目过于庞大的员工团队。

　　这解释了，为何在今年2月5日瑞银的全球铂金领军企业成本统计数据中，AngloPlat为开采每盎司铂金，必须付出高达977美元的成本，这远远高于Lonmin(每盎司成本631美元)、Impala(每盎司成本686美元)乃至Aquarius(每盎司成本887美元)等主要对手的水平。

　　Investec Securities分析师William Black对本报表示，英美资源为此亦在今年2月发起了针对AngloPlat新一轮的改革，包括将矿山的管理层分散化，用各个矿山的独立管理层取代原本的垂直式体系中央管理层；关闭或出手不盈利的运营业务；在2009财年内裁员一万人；重组AngloPlat的总部，并进行人员精简。

　　上述改革措施与Carroll推进的“唯一盎格鲁”战略一脉相承。他指出，“唯一盎格鲁”的实质，在于令机构扁平化，从而实现共同采购、迅速决策、共享资源等好处，进而促使管理和运营成本下降。

　　“这些激进的改变需时间实施，也可能会侵蚀矿山产量。”Black预期重组计划对AngloPlat的好处最快也要在2010年才能显现，“而且我们对英美资源是否拥有足够的中高领导层人才，来下派到各个矿山以成立各自独立的管理体系，持观望态度；此外，高层管理人员数目不降反升，也可能危及成本削减的实施。”

　　同样持怀疑态度的还有摩根大通。该券商的上述匿名分析师对本报表示，“即使AngloPlat有新的改革措施出台”，也仍怀疑英美资源的管理层难以采取针对其资产的有效措施，以及执行必要的成本节约措施，来保证其在眼下这场自1930年代大萧条以来最复杂的经济变革中，毫发无伤。

　　现金管理

　　无论是对非核心业务的剥离，还是对企业治理文化的修正，英美资源最终打算交出的答卷，是回到最盈利的综合采矿企业行列。这首先要求其改变目前资产负债表脆弱的状况。

　　4月16日，英美资源宣布发行总额达15亿美元的可转债，公司表示，筹募的款项将用于“普通商业用途”，若超额配售选择权得到行使，筹资额最终可高达17亿美元。美林证券分析师Shaylen Trikamjee对本报表示，尽管发债融资是个短期利好消息，但其仍担心英美资源过高的负债比例。“我们预计的(英美资源)净负债是110亿美元，而公司4月的市值约为230亿美元，净负债/资产比率差不多达50％。”他还指出，尽管英美资源已经大幅度削减今明两年的资本开支至各45亿美元，但预计2009－2010年每年的运营现金流只有40亿美元。这同样带来风险。

　　而在2008年为英美资源带来了21％息税前利润的铂金业务(瑞银估计)，亦正面临挑战。Grinbergs就认为，AngloPlat以及全球最大的钻石生产商De Beers是眼下英美资源最薄弱的环节，而截至3月底市值112亿美元的AngloPlat更是英美资源最庞大的已上市资产。“与母公司比较，若铂金价格低迷的情况持续，AngloPlat的现金流状况将更困难，我们预计AngloPlat在2009年的现金流将为负值，而英美资源已为其提供借贷。”

　　他更透露，Cynthia Carroll在2月20日的分析师会议上承认，英美资源在南非处于净负债的状况，而且AngloPlat急需再投资，“而按我们的理解，剥离ANG所得的现金，亦无法转移到南非之外，而且对ANG的剥离虽然业界期待已久，但目前的感觉是，完成的速度比预计要快。”这是否暗示，英美资源需要将ANG权益套现所得，乃至部分发债融资额，投入到境况一直不如人意的AngloPlat？Wyatt-Tilby只愿证实，相关的现金的确要在南非使用。

　　De Beers的问题则遭受到巴克莱资本的分析师Christopher LaFemina质疑，其认为外界或低估了De Beers现金流失问题的严重性——钻石价格在一年内已跌去了30％。这引来De Beers鲜见的直接回应，指今年仍将盈利，且可保持现金流平衡。Grinbergs的意见是，作为非上市公司，De Beers的债务相当缺乏透明度。

　　不过来自钻石的收入毕竟只占2008年英美资源5％左右的息税前利润，瑞银分析师James Bennett对本报指出，好消息在于，占同年英美资源22％息税前利润的煤炭业务，今年有好于预期的开局。“英美资源硬炼焦煤的新合约价是每吨129美元，低于去年的300美元/吨，但好于我们原本预期的85美元/吨。”为此，瑞银在4月3日上调了英美资源在南非业务今年的每股盈利37％。

　　Grinbergs表示，无论如何，ANG的剥离总算令英美资源复杂的重组获得了新的动力。“在Cynthia Carroll 2月20日向我们出示的幻灯片演示中，关于促进更佳公司表现的内容是她的重点介绍环节，只是，目前我们很难判断有多少分析机构接纳了她的变革愿景。”