债市市场化应更进一步

　　竺小龙

　　近日，保险公司和社保基金组合被允许投资中期票据、地方债的政策相继出台，这些政策将丰富上述品种的投资者群体、拓宽相关投资者的投资渠道，并将有利于债券市场更好的实现价格发现功能、投资功能和融资功能，对我国债券市场发展的深化有着积极的意义。然而，更为重要的是，在这些政策出台的背后所折射出的、相关监管机构和单位对债券市场的市场化规律（对信用风险、对自主投资）的认知和接受程度又前进了一大步。

　　过去，我国在企业债券的管理中，曾规定发行债券必须要有担保。强制担保的背后，实际是政府对债券信用风险的高度关注。在发行由政府行政审批而非市场化注册的机制下，政府在一定程度上替投资者审查、判断投资风险，债券的发行一定程度上隐含了政府的信用。一旦出现问题，投资人便会指责政府没有把好关。于是，反过来更进一步加强了政府对信用风险的关注。这种发展企业债券的思维模式，一方面使政府越俎代庖，承担了应由市场承担的职能，另一方面使政府对推动债券市场发展始终难以释怀，结果导致我国债券市场多年来发展缓慢。至于限制保险、社保投资的规定，究其本质，也是上述思维的延伸性产物。

　　当然，上述思维有其计划经济的历史背景和成因，因而有其合理性，但随着形势的发展和改变，正日益显现出其不适应市场发展需求的问题。时至今日，在我国债券市场的发展达到一定程度，市场建设已相对完善的情况下，应该重新审视债券市场的发展及管理理念。

　　债券市场的运转可以依托市场机制，各种问题可以通过相应的机制来解决。譬如，有风险，有补偿，就是市场的基本机制之一。以信用风险为例，不同的债券，有无担保也好，信用高低也好，如果存在信用风险，那么投资人就会要求相应的风险补偿，并体现在定价里。大则多补，小则少补。反之，拿了补偿，则就要承担相应的风险。信用风险的发生是债券市场市场化运行的正常情况，这与银行贷款会有不良是一个道理，如果市场机制良好、有效，投资人能够通过市场机制获得充分的补偿，那么就不必畏信用风险如虎。而且，信用风险对于市场来说也并非一无是处。从标普、穆迪等国际评级来看，其赖以生存和确立权威性的就是其数据库和与信用等级挂钩的违约率统计数据。有信用风险才有违约，有违约才有违约率的统计，有违约率数据就可以为定价机制中风险补偿的计量提供更好的客观依据。再换个角度，如果所有的债券都一直没有违约，那么AAA级债券和A级债券的定价就应该是相同的，这显然是不合理的。再如，投资者自主决策自担风险的机制。成熟的市场中，监管机构的职责主要是维护市场秩序、监控系统性风险，而投资决策主体是参与交易的投资者。投资者应当培育自身风险识别能力、风险判断能力。在我国市场上，从计划经济中脱胎而来的机构投资者，其市场适应能力有待加强，自主决策、自主判断的能力必须通过加快债券市场发展的深化来加强。

　　中国的债券市场要发展，必须摆脱原来的思维模式。2005年到现在，银行间债券市场不遗余力地推动短期融资券和中期票据等无担保信用债券的发展，不仅使相关产品的市场迅速成长、成熟，市场主体能力得到有效培育和增强，也使市场化的观念逐步广为接受、深入人心，并影响到债券市场其他领域。从债券发行管制的不断变革到现在投资限制的放开，都体现了这一变化。

　　2008年，我国债券市场为国家应对国际金融危机提供了有力的支持，其对经济发展的积极作用正日益凸显和增强。然而，目前我国债券市场发展远远滞后于经济发展水平，连基础性债务融资产品都尚不齐全，急需大力发展。当前，我国债券市场正迎来发展的春天，未来将有更多创新品种推出，而相关监管机构和单位对市场化发展模式的认知和接受，将为我国债券市场未来的蓬勃、健康发展创造一个良好的政策环境，推动包括投资者队伍建设在内的各种市场机制的进一步完善。