金岩石：藏在GDP数字之后的经济迷局

　 【推荐阅读】中国政府绩效评估报告首发布 民评官怎么实现？

    国资委主任李荣融先生曾经讲过，要实现保8%的经济增长目标，工业生产增长要达到12%。这说明了中国经济增长中的工业/GDP关联系数：GDP增长1%，工业生产增长1.5%，这可定义为生产性GDP。

　　第一季度的经济增长数字是6.1%，和2008年第三、四季度相比，经济下滑的速度明显下降了。但如果用工业/GDP增长1.5：1的比率来区分生产性GDP与非生产性GDP，第一季度生产性GDP的增长为3.7%，因为同期工业生产增长率为5.1%。也就是说，第一季度的GDP增长中有2.4%是非生产性的，主要来自于政府刺激经济带来的投资性GDP增长。以银行的信贷投放为旁证，第一季度完成了近4.6万亿的信贷投放，其中大部分进入了“铁(路)公(路)基(建)”项目，这都属于投资性的GDP增长。

　　第二、三季度的经济增长是否可持续？可以预料：投资性GDP的比重将趋于下降，生产性GDP的比重将趋于上升。因为在3月份，工业生产增速已经达到8.3%，远高于前两个月3.8%的增速。如果在第二、三季度，工业生产增长能保持3月份的速度甚至更高，生产性GDP的增长将可达到5%以上，此时投资性GDP仍保持第一季度的增长水平，第二、三季度的经济增长速度就会超过7%，甚至超过8%。这时就可以判断说，经济下滑的急跌阶段已经结束，企稳探底的迹象已经显现。

　　股市作为国民经济的晴雨表，显然是在超前演绎宏观经济的止跌企稳，但由于中国股市的情绪性和第一季度的流动性泛滥，股市的晴雨表效应显然是反应过度了。三个指标可说明当前股市的过度反应：1，从股市的交易量看，按照沪深股市的均价计算成交金额，过去一个月的股市成交金额已经远远超过了2007年沪指在5000-6000点的水平；2，从股市的平均市盈率水平看，按照第一季度已披露的数字计算，上市公司的平均市盈率已经接近25倍；3，从中小板上市公司的平均市盈率看，或者剔除银行股只计算上市的非银行股，市盈率水平已接近35倍。由此看当前股市：经济企稳，股市反弹，“大象”搭台，“猴子”翻天。

　　若把第一季度股市“不差钱”的行情部分归因于流动性泛滥，则在今后一段时间内，股市将面临三重压力：一是基本面趋弱；二是流动性回收；三是政策性降温。经济危机使上市公司的经营业绩下降，这是基本面趋弱，应该已经在市场的预期之中，但是当前股市的情绪面还没有预期后两个压力。当温总理在“两会”期间讲银行信贷“五万亿不封顶”的时候，我想总理绝对没有想到银行的信贷投放在三个月内就接近了4.6万亿。这就意味着4月份的信贷投放已超过5万亿了。换句话说，银行信贷失控的危险已经出现。这时通常会发生两种反应：一是银行的风险管理机制会启动，银行将开始回收流动性；二是政府的政策性降温会开始，信贷投放的速度会突然下降。

　　银行的流动性回收和政府的政策性降温，都会使近期支持股市上升的资金净流入减速，甚至转变为净流出，经济增长中的投资性GDP也会减速。此时，如果没有生产性GDP增长改善上市公司的基本面状况，本轮股市反弹将会“变盘”——或是震荡盘整，或是震荡下行。对股市资金面的关注使我们注意到，央行的公开市场操作已经连续四周实现净回笼，回笼货币的数量超过了1000亿元，这和第一季度单向净投放呈鲜明对比。资金回笼的趋势若再持续几周，近期推动股市上扬的动能将会有所减弱。

　　透过数字看经济走势，虽然经济企稳的迹象逐步增多，实体经济的下滑还不能轻言见底，全球经济的危机依然是迷雾重重。周五G20国家的财政部长再次聚首美国华盛顿，会议披露的信息也不乐观：1，欧洲银行危机的严重性或将超过美国；2，全球经济已经陷入严重萎缩；3，美国的预算赤字将达到1.75万亿美元；4，中东欧的金融危机继续恶化，预计资产损失将超过1700亿美元。

　　此时此刻，信心重于黄金，股市反弹虽然给宏观经济注入了更多的信心，却不可因此而忘乎所以，因为“蒸发”的财富已经化为尘埃，海啸的冲击依然没有退潮，全球经济的复苏还将有待时日。