二季度中国GDP预计增长7% 有望将实现"V"型反弹

　　“CCER中国经济观察”第 17 次报告会

　　北京大学中国经济研究中心“CCER中国经济观察”第17次报告会于2009年4月25日下午 在中心万众楼召开。

本次报告会主要探讨国际货币体系改革和当前宏观经济形势等问题。北京大学经济学院教授施建淮、中金公司董事总经理梁红、渣打银行中国区研究主管王志浩、北京大学中国经济研究中心教授宋国青、陈平、卢锋发表演讲并回答听众提问。

　　卢锋首先依据对 2009年2 季度第16 次“朗润预测”结果，概括宏观经济学家对我国目前宏观经济形势分析看法：宏观触底回升，投资增长强劲，外需持续低迷，汇率利率企稳。

　　梁红：全球金融危机下的中国资本市场与宏观经济

　　市场现在可能主要关心三个问题。一是中国经济是否已经见底？二是接下来经济表现会是 L形、W 形、V形、还是U 形？三是经济反弹和企稳是好事还是坏事，中长期能否持续？下面先给出结论，然后再讨论依据和原因。中国经济毫无疑问已经见底，经济谷底大概出现在去年 12月中旬。现在经济呈现斜率大于 45度角的V 形反弹态势。短期内可能开始担心通胀，长期看银行系统中一些值得担心的问题开始显现。

　　2009年以来，A 股市场回暖，债券市场的信用利差缩减非常快，降息预期减弱。从市场给出信息看，经济似乎并非处于百年不遇危机，也没有再次探底和下一波金融风暴迹象。 A股自年初以来上涨30.7% ，涨幅居全球之首，开户数也在增加。而A 股里大盘股增长低于平均上涨水平，正是过去牛市的特征。从长期数据看， A 股处于低位，市盈率还很低。市场已经普遍开始上调盈利和经济增长预期。 A-H 股溢价水平显著攀升另港股相对价值凸显，其估值处于历史相对地位，长期投资价值显现。

　　人民币去年底到今年初曾出现过贬值预期，现在贬值预期消失，开始出现轻度升值预期。资金开始流向中国，流量少但趋势发生逆转。债券市场国债收益率曲线年初变得陡峭。长期收益率上涨很多，很多投资者开始减少债券仓位。信用利差先抑后扬。去年底市场非常担心企业破产，随着流动性变充裕，经济基本面改善，这种担心快速降低。

　　股市与债市背后有非常强的基本面支撑，一系列数据表明中国经济回暖速度正在加快，其中最重要的一个变量就是货币信贷，这也是过去中国宏观经济历史运行中唯一被证明具有先行指数含义的变量。货币信贷在经济上行时反映市场中银行愿意贷款、企业愿意借钱。货币信贷现在正是一个急剧上升的 V型。这么快的信贷增长在中国近 30年历史上只有一次，那就是1993-1994 年，当年中国既没有巨额出口拉动也没有房地产，靠的是地方基础建设和老百姓消费。

　　货币内部结构只是对宏观形势做出反应的同期甚至滞后变量。 M1 在宏观整体需求上没有先导意义，可能股市热了大家会增加 M1 比例。票据融资在信用扩张时非常重要，在宏观调控时票据融资最先下降，中长期贷款比例会上升。票据融资利差不到 50个基点，而中长期贷款利差是 3% 。银行采取票据融资是因为对宏观形势不清楚。当银行知道企业不会破产后，就会转向利率更高的中长期贷款。对于企业，如果未来没有通缩风险，今天 5% 的贷款利率就非常低，而且随着形势发展，会有越多人感到它太低了。

　　今年1季度投资消费增长远高于GDP增速，如果货币信贷继续快速上涨，2、 3 季度会快速回暖。过去四个月里，房市、车市、股市的反弹都呈现 V 形。这些数据都说明中国经济已经见底反弹。最近美国和欧洲也开始显现一些见底迹象。

　　但是所有V 型都不可能永久持续，问题是信贷会以什么样的方式变得平滑或往下。中国历史上信贷周期结束从来都是靠信贷额度、宏观调控、政策指导实现的。调整越早振荡越小，调整越晚振荡越大。今年前 3个月贷出4.6万亿，剩下时间即使每个月贷500亿，全年也有 9 万亿，全年信贷将增长30% ，不但今年下半年经济很热，明年上半年经济也很热。

　　最后，中国经济究竟哪里失衡？过去的一系列出口政策使得中国不但过度依赖外需，而且在内需头上加了一个巨大枷锁，几乎每年实行一次宏观调控和信贷压制。中国实际上有很强内需。大家一直认为中国投资过盛，一个原因是投资和消费概念混淆。 1998 年房改后把购房算作投资导致统计消费率下降。中国 2000 年以前没有房地产，一旦划过来就会影响对整体形势的判断。

　　中国过去几年外需挤出内需，错过主动调节的最佳时机后，外需硬着陆在某种意义上迫使中国政府现在开始把压在内需身上枷锁拿开。 2002-2007 年企业投资回报率上升、负债率下降。尽管现在一些可贸易品部门投资可能相对过剩，非贸易品部门包括基建、公用设施建设的投资远远不足。中国人均资本存量还是美国的零头，积累资本继续投资本身不是问题。经济周期短期调整只能靠投资拉动。但从中长期看，企业增杆率会大规模增加。如果今年贷出 9 万亿，这是不可持续的。中国有大量储蓄，但股本融资非常少，政策上需要考虑如何让民间资本更有效地进入国内投资。

　　什么是适度宽松的货币政策？需要给它下一个定义。中国经济保八，一年 6 万亿贷款足够了。中国这么大的经济体，需要对“适度”进行量化。市场可能会低估中国的消费能力和需求，而高估某些产能。意外可能会出现在大家都没想过的地方。

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