中间定位地产企业：中庸之“度”

　　中间定位地产企业：中庸之“度”

　　中间定位的企业该如何制定战略呢？在危机中，它们产生经营现金的能力没有低端定位的企业高，而财务状况又没有保守的高端定位的企业好，结果常被投资人抛弃。也因此，许多中间定位的企业在危机中都选择向低端化发展，以加速现金回流和缩减订单降幅。

　　适度财务保守+积极现金收割

　　Pulte Homes（PHM）定位于中高端住宅，周转速度也介于DHI和TOL之间，在2006年危机到来时，手持现金5.5亿美元，相当于总资产的4%，与DHI相当，是TOL的一半；但公司的短期借款压力小于DHI。2006财年末，DHI的现金仅相当于一年内到期借款的37%，相当于三年内到期借款的20%，而PHM的现金足以覆盖未来一年的到期借款，但是未来三年内到期借款的51%。由此看出，与中高端产品定位相适应，PHM采用了相对中庸的财务策略（表1）。

　　在危机中，PHM的应对措施也介于两者之间，既不像TOL那样抗拒降价，又不像DHI那样不惜以一折价格出让土地来换取流动性，其通过积极促销房子来回收流动性。而且，由于短期还款压力较小，所以公司2007财年末手持现金增加到10.6亿美元，2008财年末进一步上升到16.6亿美元，相当于总资产的21.5%。

　　另一家同样定位中高端的地产公司Lennar（勒纳，LEN）则采取了不同的应对措施。在2006财年末时，勒纳的手持现金达到总资产的5.3%，高于DHI的3.95%，但低于TOL的8.3%，而借款与总资产之比仅为21%，甚至低于TOL。不过，由于勒纳合资公司的亏损和负债较多，所以公司仍面临一定财务压力。在此背景下，其在2007年初就开始大刀阔斧地卖地，被业界称为“燃烧土地策略”，在2007年底，公司更是第一个敢于以四折价格出售土地的公司，将32个社区的11000处住宅地块以账面价值40%的价格卖给了摩根士丹利旗下的地产基金，为此需确认7亿多美元的存货损失；此后，公司又将在佛罗里达州的4000英亩、8300个地块四折卖出。

　　通过一系列资产转让，勒纳收回了大量现金，在2007财年末时其净负债资本比已降至30%，如果加上由于资产折价转让亏损所带来的退税，其净负债资本比实际已降至17%，手持现金达到15亿美元，是当时美国地产公司中最高的。目前勒纳手持现金10.9亿美元，相当于总资产的15%。

　　显然，当危机到来时，中间定位企业靠适度财务保守与积极现金收割渡过难关。

　　中间定位企业的尴尬

　　中间定位企业也有它的尴尬。在危机中，它们产生经营现金的能力没有低端定位的企业高，而财务状况又没有保守的高端定位的企业好，结果常常被投资人抛弃。也因此，许多中间定位的企业在危机中都选择向低端化发展，以加速现金回流和缩减订单降幅。除了前面提到的MTH外，KBH等公司也都采取了类似的措施。

　　与多数美国房地产公司在2006年的继续扩张不同，KBH在2006年时已开始大幅降低土地储备，并在2007年5月将旗下法国子公司49%的股权以8.5亿美元的高价卖给了私人股权基金，使公司2007年三季度的手持现金达到6.5亿美元，净负债资本比降至57%。

　　相对安全的财务状况使KBH在2007年危机到来时并没有采取更积极的促销策略，但竞争对手的降价使公司2008年一季度订单骤降75%。在此背景下，公司在二季度调整了战略，把待建房屋的规划面积缩减10%，并把原规划中定位于高端退休长者的住房开发量同比减少37%，使新订单价格变相下降25%，结果二季度订单较一季度增加了2倍（图1），公司也开始更加聚焦于低端首次置业者的需要（图2）。

　　当增长失控时

　　中间定位企业面临的另一个难题是：中庸策略的“度”是最难以把握的。

　　以HOV为例，这是一家定位于中高端客户的房地产公司，其产品售价仅次于PHM而高于勒纳。过去10年，HOV异军突起、增长迅猛，十年间存货增长了10倍，年均增长达到27%，尤其是2002-2006年间，存货年均增速达到41%，同时净负债资本比也在快速上升，从最低时的87%上升到2007年末的175%（图3）。

　　在沉重的债务负担下，当地产行业的冬天来临时，HOV是最早开始动手降价促销的地产公司，在2007年10月进行了一次“Deal of the Century”的世纪大促销活动，三天售出的房屋相当于当季总销售量的75%，结果在2007年四季度行业平均新订单数减少34%的情况下，公司当季的订单数仅下降了10%。

　　但是高负债吞噬了促销回款，2007年末，在还掉2亿美元债务后，HOV手中仅余1600万美元现金，连付利息都有问题，更不用说维持经营了（图4）。2008年初HOV与债务人进行了债务重组谈判，并于2008年5月紧急再融资，以调整后净资产值的0.87倍股权融资1.26亿美元，同时以11.5%的高息私募债权融资6亿美元，使利息支出与销售收入之比从上年的2.8%提高到4.4%，并使负债率达到行业最高水平266%。

　　融资虽然缓解了短期的流动性危机，但高负债限制了HOV的扩张能力。新的债权人对公司流动资金的使用进行了严格的限制，使公司在偿清债务前几乎不可能用富余资金再去购买便宜的土地。

　　为此，HOV管理层表示，未来可能会选择与其他金融投资人战略合作的方式在行业低谷中进行套利。不过，受投资支出额的限制，即使找到合适的合作者，HOV在合资公司中的权益也将不超过20%—公司未来的增长前景已经被限制。

　　HOV的案例显示，中间定位的企业更需要在积极扩张与财务保守之间实现平衡。■