IMF债券的现实需求和未来前景

　　早在4月初G20伦敦峰会闭幕之际，不少欧美观察家便已指出，与美、欧、新兴经济体三方势力的艰难角力相比，其实IMF才是此次峰会的轻松赢家。与1997年亚洲金融危机中的糟糕表现不同，IMF在这次全球金融风暴中对东欧、冰岛等中小国家的救援行动可圈可点，由此也成功扭转了过去十年其在国际政治和经济活动中被日益边缘化的尴尬局面。

　　当然，从客观角度来看，国际货币体系的内在矛盾和世界经济形势的变化也为IMF的咸鱼翻身提供了良好的外部机遇。G20伦敦峰会前夕，美国财长盖特纳提议扩大IMF融资规模，以救助陷入危机中的一些弱小国家。在峰会共同宣言中，各国一致同意将IMF的融资能力从2500亿美元扩大至7500亿美元，并增发2500亿美元等值SDR。不过，具体如何实现上述目标，IMF及其成员国面临着四种可能选项：

　　其一是新兴经济体最希望看到的，即通过提高其在IMF所占份额的方式为后者增资，并借此扩大其在IMF的投票权。对此，美国态度相对开放，而欧洲国家基于自身利益考虑流露出明显的抵触情绪。

　　其二是通过IMF增发SDR，人为提高各国的国际支付和清算能力。表面上，这一方案非常理想，因为它不要求各国作出牺牲，便可皆大欢喜地解决问题。

　　其三是根据IMF的新借款条款（NAB），资金充裕国先以较低的利息贷款给IMF，再由IMF转贷给其他国家。目前美国在NAB协定所占份额约为20%，处于支配地位，进一步增加注资，有助于巩固其在IMF中的话语权。因此，美国极力主张IMF新增的5000亿美元融资规模主要在NAB框架下实现，并且作为表率，美国表示愿意先行注资1000亿美元。

　　第四种办法就是IMF直接发行债券，由各国自行认购，IMF将资金用于对危机国家进行援助。对于IMF而言，其优点是可以较为快捷地筹集资金，但这对IMF如何保持信誉提出了更高要求。一般认为，由于IMF债券目前主要是短期性质，其收益性可能低于美国国债，但在安全性和信用方面并不低。IMF总裁施特劳斯－卡恩表示，债券发行将极大程度地保留“灵活性”，利率将按照SDR利率计算。目前SDR利率虽处于较低水平，在未来几个月内也不会显著上升，但一两年内，有可能因世界经济形势好转而上升。

　　对于中国等新兴经济体而言，第一个办法是最优的目标战略，但需要一个长期的博弈过程，根据计划，IMF下一次讨论份额重新分配可能要等到2011年。而第二个办法本质上是全球范围内的SDR注水行为，同时也没有提高新兴经济体在IMF的份额比例。事实上，这一方案还是面临批评最多的，因为根据IMF的等比例原则，SDR分配贯彻的是一个“富者愈富，穷者愈穷”的游戏规则。以此次增发的SDR为例，按185个成员国在IMF中的份额，在新增2500亿美元等值SDR中，美国和欧盟国家分得16.8%和30%，但这些发达国家本身就享有国际铸币税收入，对SDR的实际需求并不迫切；反倒是最应该得到帮助的一些欠发达国家仅分配到7.6%的新增SDR。至于第三个办法，即通过IMF这一全球多边金融组织对发展中国家进行贷款，相当于找到一个可信的第三方进行背书，提高了新兴经济体援助资金的安全性，同时客观上也表明这些国家正积极履行国际责任；但却未能体现出贡献和收益对等的原则，对新兴大国明显有失公平。

　　相比之下，购买IMF债券的优点则更为充分：首先，若IMF今后能持续提供一个规模较大的债券发行和交易市场，无疑有助于新兴大国实现外汇储备资产多元化的战略目标；其次，尽管IMF不愿意作出正式承诺，但一些国家，例如巴西，毫不掩饰地希望通过持有IMF债券为下一次份额重新分配奠定有利局面；最后，单从技术角度而言，若IMF发行债券，不少国家央行便可直接动用外汇或财政支出购买以作为储备资产，而无须像对外援助和双边贷款一样，必须经由行政主管部门和议会审批的繁琐程序。客观上这也有助于提高IMF的筹资灵活性，使危机国家能够尽快获得援助。

　　而从中国的立场来看，购买IMF债券的最大意义显然还在于外汇储备资产的安全。2万亿美元的庞大外汇储备和超过三分之二的美元资产比重早已成为高悬于头顶的达摩克利斯之剑。为对冲风险，寻找购买美国国债之外的替代选项，一直是困扰外汇管理当局的头等大事。从近年来的实践看，除了大量采购石油、矿产等战略储备物资外，也曾尝试过投资欧元和日元资产、推动亚洲债券市场建设等，然而这些努力收效甚微。原因很简单，除美国国债市场外，中国并没有更好的选择。以欧元资产为例，一方面，欧洲缺乏一个堪与美国相提并论的债券交易市场，其深度和广度都无法满足中国的巨大需求；另一方面，事实上欧洲也并不欢迎中国大举进入，理由是这有可能导致欧洲债券市场的大起大落，以及欧元汇率的进一步升值，削弱欧洲国家出口的竞争力。早在去年，欧元区一些重要人物就已多次公开表达这种担心。至于亚洲债券基金，自2003年正式启动以来，两期累计发行规模不过30亿美元，与东亚各国的期望相去甚远。

　　因此，购买IMF债券顺理成章得到了包括中国在内的各新兴经济体的支持。在G20伦敦峰会开幕前，中国政府便已郑重承诺，若IMF决定发行债券，中国将积极考虑购买。而印度、俄罗斯、巴西等国也先后表明了相似立场。相对而言，欧美则并不积极。不过，在最近结束的IMF和世界银行春季年会上，新兴经济体要求IMF发行债券的动议最终获得通过，首批债券预计最快将于今年年底前问世。

　　需要指出的是，尽管新兴经济体对于IMF债券抱有较大期望，但这一债券的发行和交易规模短期内仍然有限，难以与美国国债和机构债券的规模相提并论，因此在未来相当长一段时间内，IMF债券只能作为各国外汇储备库中美元资产的补充。今后IMF债券如果想要有更大的舞台，一方面需要对国际金融体系进行根本性改革，特别是提高发展中国家在其中的话语权，使这一机构得到更广泛国家的认同，才真正有可能提升IMF未来作为“世界中央银行”的公信力；另一方面，随着世界经济形势的逐渐好转，IMF债券的期限也应从短期延展为中期和长期，进一步提高其资产回报率，从而成为一种稳定的、更具投资前景的储备资产。（作者系上海宏观经济分析师）