没必要过于担心信贷投放量

　　重要的是保持流通中货币量与实体经济的匹配

　　本报评论员 熊仁宇

　　一季度全国新增贷款4.58万亿元，参照温家宝总理在政府工作报告中提到的5万亿新增信贷目标，这一数字已经达到既定目标的93%。

市场最近对今年后三季度信贷投放量表示担忧。而央行副行长易纲在上周发表文章认为前期的宽松货币政策已经初见成效，各项经济指标均已出现回暖的迹象，宽松货币政策仍将坚定不移地被落实。此外，本周多位银行界人士在不同场合表示，4月份新增贷款规模虽然环比将会下降，但降幅不大。

　　按照传统经济萧条理论，衰退往往从股市大幅下跌发端，股市崩溃导致银行不良贷款等问题凸显，因此造成信用紧缩，流动性陷阱产生，进而导致企业借款困难，最终引发整体经济的大规模衰退。按照这种理解，应对衰退的方法自然着眼于货币供给方。

　　在货币短缺的情况下，企业普遍缺乏资金推动的确将导致经济的全面衰退，但宽松的货币环境不是必然会刺激经济增长的。长期研究日本经济的野村综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard C .Koo）通过研究比较美国1930年代的大萧条与日本1990年代的大衰退，得出有别于传统解释的独特结论。根据辜朝明的观察，两个相关的现象说明衰退期间的日本经济并非存在传统理论认为的信用紧缩。第一，在平成泡沫破碎之后，在日本的众多外资银行并不存在严重的不良贷款问题，不存在信用紧缩的条件，而这些外资银行却没有在这一时段加快在日本的扩张。这说明即使银行资金并不匮乏，同样无法增加业务。第二，日本的企业债券市场的债券总量在经济泡沫破碎之后持续的减少，而同期市场利率接近于零。也就是说，在市场利率接近零、企业能够自主决定负债与否（企业债的发行由企业决定）的情况下，企业仍然热衷于偿债而不愿意借贷。

　　这样看似不可能的现象在日本长达15年的衰退期间里相当普遍，而正是因为本该募集资金扩大生产的企业反而开始偿还现有债务，整个经济就会从两个方面丧失需求：商业机构停止将现金流进行再投资，企业也不再借用个人储蓄。需求的萎缩最终导致经济陷入衰退。

　　导致日本企业在利率降低为零时仍在努力还贷的原因，就是日本资产价格的暴跌导致的企业资产负债表的恶化。事实上，它们在技术上已经破产，而这种破产与一般意义上的破产却不相同，它们不是由于经营不善或产品销路不畅导致的，企业仍然在创造利润，而资产价格的暴跌却让它们陷入负资产的困境。为了避免企业的技术破产影响到企业生产经营，各个企业往往会以尽可能快的速度偿还债务，而并不考虑资金的价格。

　　我们并没有出现资产价格的大幅度下跌，所以在制造业比较优势存在的情况下，我国经济仍有持续的现金流流入，资产负债表的健康可以保证不出现大规模需求持续萎缩的情况。但我们也不需要过于看重新增贷款数量的增减，重要的是保持流通中货币量与实体经济的匹配，保证企业资产负债表的健康，维持我国劳动生产率优势，我国经济应有率先走出衰退的信心。