尹中立
（中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任）
首先提出“资产负债表衰退”概念的是野村综合研究所经济学家辜朝明先生，辜先生在《大衰退》（东方出版社2009年出版）一书中系统阐述了该理论。
“资产负债表衰退”假说从考察微观主体的视角去分析宏观经济问题。该假说认为，当出现资产价格大幅度下跌，私人部门的经济行为方式会发生重大变化，由追求利益最大化（经济学的基本假设），转变成追求债务最小化——企业会把收入的大部分用于还债，而不会用于再投资，更不用说向银行借钱来投资了；家庭也会把收入的大部分用于还债，同时减少消费，而信贷消费则几乎绝迹。中央银行刺激信贷的政策操作会失效，哪怕央行把利率降到零。如此出现恶性循环，直到微观主体的资产负债表修复正常，经济运行才恢复到正常状态。
“资产负债表型衰退”假说有两个结论对我们非常有价值。其一，资产泡沫越大，破灭的损失越大，修复资产负债表的时间越长；其二，陷入资产负债表型衰退，货币政策会失效，财政政策才有效。在该假说发表之前，经济学界一般认为导致美国经济出现1930年代大衰退的最主要原因是当时美联储货币政策操作失误，即在需要向市场注入流动性的时候却采取了收缩信用的货币政策。而“资产负债表型衰退”假说却认为并非如此，导致信用收缩的原因不是货币政策收紧所致，最主要的原因是企业不愿意贷款。《大衰退》作者用详实的数据佐证了这些观点。
按照该理论假说，当前出现的全球金融危机就属于典型的“资产负债表型衰退”，摆脱长期衰退的正确途径是积极的财政政策。
中国也出现过资产负债表型衰退。1999年的“5·19”行情及2001年后的股市连续4年下跌，使中国出现了小规模的资产负债表型衰退。之所以称之为小规模的资产负债表型衰退，是因为涉及的领域仅限股票市场，股票市场的规模也十分有限。导致中国资产负债表型衰退的最主要原因是过度负债，而导致过度负债的原因则是过度乐观。政策的不当干预是市场出现过度乐观的重要原因，发端于1999年的“5·19”行情就属于政府干预下的牛市。
2005年至2007年，我国的资产泡沫膨胀速度也十分迅速。这些泡沫在2008年几乎同时破灭，但并没有对社会造成重大冲击，最重要的原因是信贷资金没有大规模进入股票市场。尽管一直存在银行体系的流动性过剩，但由于人民银行不断提高存款准备金率，使资金冻结起来，社会上资金并不宽松，民间利率的不断上升可以印证此推论。这期间的民间资金成本远远高于官方利率，一般在10%以上，有的高达30%。实体经济繁荣，投资股市的兴趣不大，2003年至2005年，对证券公司进行了清理整顿，将其可能产生过度负债的途径（挪用客户保证金、国债回购、违规资产管理）全部堵死。
因此，尽管2006年、2007年不断有增量资金进入股市，但主要是居民的储蓄资金。大多数居民通过买基金的方式间接进入股市。由于大多是自有资金，而且没有实行融资融券制度，即使股票价格大幅度下跌，但只要坚持持有就不会血本无归。
需要强调，2005年前的那一次熊市造成了众多证券公司倒闭，而2008年大跌并没有造成公司破产或倒闭。可以看出，资产泡沫的破灭对经济造成的伤害并不可怕，真正具有杀伤力的是由过度负债导致的资产泡沫破灭。
我们应该庆幸这轮股市泡沫没有让银行信贷资金卷进来，但时下有些做法让笔者十分担忧。第一季度信贷增长完全超出了“适度宽松”的范围。在出口不可能恢复的情况下，实体经济无需大量资金，此时将银行的银根放得太松将驱使大量信贷资金进入股市。
由信贷资金推动的股市、楼市上涨，其后果将是典型的资产负债表型衰退。如果不出意外，在货币充裕而实体经济不振的背景下，房地产价格将和股票价格一道成为多余货币宣泄领域。金融和地产将再次上演泡沫膨胀的完美组合。但这一次与上一次会有本质的差异，这次是由信贷主导的资产泡沫，其破灭将直接导致资产负债表型衰退。如果出现这个结果，其危害将远远超出2001年至2005年熊市所导致的小规模资产负债表型衰退，受打击的将不仅仅是股票市场，还将包括房地产市场；也不仅是证券公司的资产负债表需要修复，还将包括房地产开发商及其他各行各业的工商企业或个人。导致的结果将不仅是股票市场的长期熊市，还将是宏观经济的长期不振甚至衰退。
要防止出现这样灾难性的结果，就必须采取坚决的措施杜绝信贷资金进入股市，控制企业或个人利用信贷资金投资房地产市场。具体而言：
1.货币政策要坚持“适度”宽松，但不能完全没有控制。以第一季度的速度去放信贷是十分危险的，人民银行应该对商业银行进行适时的窗口指导。
2.银行监督部门要强化信贷资金的风险控制，对可能涉及股市的信贷资金进行现场检查，对违规的机构和个人进行处罚并通报。
3.证券监管机构要淡化托市行为。
4.房地产金融要坚持二套房贷政策，在支持自住买房行为的同时，控制以投资为目的的购房行为。
(责任编辑：钟慧)
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