硬伤与恩怨 高盛高华“唱衰”民生银行

　　4月23日，作为高盛在华的合资券商，高华证券报告《民生银行：一季度业绩符合预期，但08年业绩疲软；信贷质量堪忧》中称，民生银行（600016.SH）对于信贷成本上升的敏感性较高，基于其估值均值计算得出该股A股12个月目标价为人民币3.90元，维持中性评级。

　　“3.90元这个价格摆明了告诉投资人，抛售民生银行。”一家外资投行中国金融业分析师直言。

　　而高盛高华对国内其他同类型银行均给予较为正面评级。

　　同时，国内券商给民生银行12个月的目标价明显要高，如交银国际给出7.2元，其他券商也多给出7元左右。

　　实际上，民生银行最近两周股价连续上行，5月8日以6.40元收盘，并创出6.47元的该股年内新高。

　　“硬伤”？

　　去年年中，高盛高华给民生银行A股12个月市场相对估值为人民币8.00元。当时该股股价是7元左右。如今，高华证券给予该股的目标价为3.90元。

　　同时，高盛高华4月27日的研究报告将三只中型银行股的评级从中性上调至买入：兴业银行（601166.SH，买入，位于强力买入名单）、深发展（000001.SZ，买入）以及中信银行(H)（0998.HK，买入）。高盛高华还基于估值和强劲的市场地位将建设银行A（601939.SH）的评级从中性上调至买入；基于估值将浦发银行（600000.SH）的评级从卖出上调至中性。

　　高华证券对民生银行维持中性评级，但更强调其信贷风险相对较高，风险较高行业的业务比重大，以及对于信贷成本上升的敏感性较高。其认为，该行信贷质量仍然堪忧。

　　其进一步给出的理由是：民生银行公布的2008年业绩低于预期，原因在于手续费收入增长疲软且费用高于预期。2009年一季度，该行较低的信贷成本推动净利润高于预期（占高华证券2009年全年预测的33%），而拨备前营业利润符合预期。但该行手续费收入疲软，同比下降32%，原因可能是经济疲软背景下其投行和贸易融资相关业务的需求走软。

　　“如此的报告出自高华证券还是比较让人吃惊的。”上述金融业分析师认为，“有一些硬伤出现在这样的公司身上确实不应该。”

　　他解释，该“硬伤”是指民生银行4月22日季报显示，一季度末不良贷款率为1.17%，较去年四季度有所下降；而次日，高华证券报告中对该行一季度末不良贷款余额季环比的预测是9%，上述金融业分析师认为高华对民生不良贷款趋势的这一预测过于悲观。

　　另一个“硬伤”则是指，高华证券在2008年6月给民生银行评级中表示，该行金融服务平台的建立可能给其带来强劲的手续费收入增长。该行计划在2008年将手续费收入的占比提升至20%，在接下来的3-5年内进一步提升至30%-40%。高华证券认为，随着投资银行和贸易金融业务的持续增长，民生银行设定的手续费收入占比目标是有可能实现的。

　　不到一年，高华证券此次报告就指出，民生银行公布的2008年业绩低于预期，原因在于手续费收入增长疲软且费用高于预期。当然，这当中不能排除金融危机的影响。

　　“实话实说，我们对民生银行也是持谨慎的态度，但是这么直白地想把价格打压下来，确实很难说没有情绪因素在里面。毕竟从民生银行最新公布的数字看，高华证券的很多判断似乎值得商榷。”上述金融业分析师表示。

　　民生银行方面的数据显示，4月22日，其2009年一季度末不良贷款率为1.17%，2009年预计将要控制在2%以内。2008年末，不良贷款率从2007年末的1.22%下降到1.20%，此值位居同业最低。

　　交银国际金融业分析师吕小九不认同高华证券的看法，特别是对不良贷款余额趋势的估计。他认为，一季度末，民生银行贷款增长12.7%，存款增长17.6%，完成全年净利润106亿元目标无悬念；此外，2%的不良贷款控制目标过于谨慎，即使不良贷款形成率迅速上升到1%，2009年不良率也会低于1.7%。

　　经过金融危机及宏观经济急转直下的剧变，银行业资产质量问题得到各家银行的重视。

　　民生银行对资产做了审慎拨备。根据年报，2008年民生银行的拨备覆盖率为150.04%，一年内提高了36.9%；贷款损失准备金余额从2007年末的76.63亿元增加到2008年末的118.85亿元，今年一季度继续计提，至季度末该余额为131.28亿元。

　　至于高华证券认为的中间业务收入疲软，民生银行数据显示，该行中间业务稳步增加，2008年共实现净利息收入304亿元，比上年增长35%；实现手续费及佣金净收入45亿元，比上年增长87%。

　　即便是同行，瑞银集团金融分析师在4月20日的报告中也指出，瑞银一直警惕民生银行、兴业银行和华夏银行等由于过去几年激进的贷款扩张以及企业客户质量相对较弱，2009年资产质量可能承受较大压力，但鉴于贷款增速高于预期，这些银行不良贷款生成的谷峰将延后到来。2009年净利润预测可能过于悲观，因为拨备计提看来得到了良好控制，至少2009年如此。

　　“恩怨”？

　　“也许这是非技术原因造成的，至少行业内多认为，民生银行和高盛之间有过历史过节。”上述金融业分析师透露。

　　2005年初，当时民生银行在连续运作两年后，内部已将在香港发行H股的时间表基本敲定在2005年3-4月间。一位当时运作民生银行上市交易的投行人士称，由于交通银行也有在香港上市的计划，高盛是两家公司的承销商，于是，孰先孰后是个问题。

　　据该投行人士称，当时承销商认为民生银行的规模远不及交通银行，且后者还有汇丰银行的股东背景，对海外投资者的吸引力不言而喻。若两者发行日期过近，可能引发投资人在选择上更倾向于交通银行。

　　最后的结果是交通银行成功发行，民生银行则没有涉足香港市场。

　　该投行人士还透露，对于发行价，当时高盛认为，就民生银行而言，对于香港市场上市银行股的定价，香港的国际投资人会将内地银行和香港已经上市的本地银行做出比较，并参照许多指标，所以价格的确不可能定得太高。发行价并不能依从股东意志，而是要根据市场态势和自身的状况决定。

　　“诸多恩怨不得不让人担心，现在的局面会不会是这种历史因素造成的。”上述金融业分析师称。

　　不过，民生银行的高管表示：“像高盛高华这样的公司应该不会如此，而且，民生银行也不会因为别人说是多少就跌到多少。高盛高华有其认为正确的逻辑，其他投资银行和券商也有不同的观点，对我们自身而言，重要的是把银行业务做好。”