中国股市5·19行情十周年祭 博弈出现新局面

　　今年5月19日，是“5·19”行情十周年的日子。至今，沪深股市市值实现大幅增长，为16.1万亿元，已居世界第三位。

　　十年前的5月19日，随着清理整顿场外交易市场、开辟证券公司合法融资渠道、扩大证券投资基金试点等一系列政策的出台，中国股市以科技股为引领，爆发了一波延续两年多的行情。上证综指接连突破整数关口，创下了2245点的历史新高。“5·19”行情成为中国投资者心中抹不去的记忆。

　　事异时移，10年风雨激荡，10年规范发展，中国股市无论从外部环境还是从内部环境都发生了根本性的巨大变化。

　　市场与政策博弈出现新局面

　　从“政策主导”到“政策引导”的嬗变

　　回顾过去10年所走过的道路，中国股市运行由“政策主导”转变为“政策引导”，是一个十分显著的变化。而这个具有转折性的变化，大体上可以以股权分置改革为节点。

　　1999年-2001年，高层认为需要积极利用股市来刺激国内需求、解决国有企业脱困问题。在政策主导下，中国股市的“5·19”行情得以爆发。

　　1999年5月上旬，高层就股市发展问题提出了8点意见，政策扶持市场的力度前所未见。5月19日，沪深证券市场分别上涨50点、127.56点，涨幅都在4%以上。20日，各大报刊刊登中国证监会批准湘财证券增资扩股消息。之后沪深股市持续放量上升，到5月31日上证指数在盘中已攻破1300点，成交量平均每日100亿以上。

　　随后，一系列刺激政策相继发布：6月10日，央行宣布降息；7月1日《证券法》正式实施；9月8日，允许“三类企业”(国有企业、国有控股企业和上市公司)投资二级市场的股票；10月25日，国务院批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场。

　　对于“5·19行情”的启动，时任证监会主席的周正庆回忆说：“1999年5月16日，国务院批准了这份包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等6条主要政策建议的文件，也就是通常说的搞活市场六项政策。由此引发了著名的"5·19"行情。”

　　在当时，监管机构负责人和党报破天荒地高调就证券市场问题表态：6月14日，时任证监会副主席陈耀先谈话称，“当前股票市场的上升行情是一种恢复性的，是证券市场整顿规范以来，显示市场成长性的一种表现”。次日，《人民日报》头版头条刊出了题为《坚定信心规范发展》的评论员文章，肯定了证券市场的作用和地位，对当前行情进行了利好评价，并公开了市场盛传的几大利好政策。

　　6月22日，时任证监会主席周正庆指出，目前我国面临的不仅是一轮市场行情，而是中国证券市场的一次重大转折。对这一来之不易的大好局面，市场参与各方都要倍加珍惜，共同推进证券市场稳定健康发展。

　　这些带有强烈宣示性和引导性的言论，以及具有很强针对性的政策密集出台，对于“5·19”行情持续发展发挥着重要作用。所谓的网络科技概念股的炒作不过是表象而已。

　　2001年6月14日，上证指数在盘中冲到了2245.44点的历史最高位。自此，正式宣告从1999年5·19开始的大牛市真正终结，随后便展开了长达四年的熊市之旅。及至股改启动以后，市场行情由政策主导的时期才成为历史。

　　2005年5月9日，证监会主席尚福林及其领导下的证监会正式启动股改试点工作，自此新的一轮大牛市开始。与1999年不同的是，这轮牛市是由政策引导，以加强市场的基础性制度建设而引发的。

　　股改以来至今，A股市场经历了大起大落，曾经达到过6124点的历史新高，也曾滑落到1664点的阶段低位，但一直以来强调的强化市场基础性制度建设的方向没有变。

　　在此期间，大股东利益与上市公司业绩挂钩，从而产生提升上市公司业绩、注入优质资产的动力。通过改善经营，上市公司利润大幅增长，而不再是在市场上等待融资脱困。同时，更多的优秀民营企业、海外上市公司国内上市，改善了上市公司质量。

　　同时，上市公司控制权发生稀释的作用，公司的经营涉及更多的利益主体，加大了董事及高管承担法律的风险，对上市公司一股独大的“内部人控制”形成有力约束，从而激活了公司的治理结构。同时，市场监管和问责机制得到进一步的确立，政策引导市场走向“三公”。

　　眼下的国内经济情况与1999年非常相似，都是受外围经济的影响出现了困难。不同的是，在这个期间，政策没有直接指向市场，而是一如既往的稳步推进市场的基础性制度建设。

　　国家的政策层面和领导人尽管也十分关心股市的发展，但采取的措施和发表的言论也都是对市场的引导，而不是像1999年那样，直接烘托市场气氛。比如积极财政政策加适度宽松货币政策与四万亿投资组合及一系列的政策，都是对股市发展的引导。

　　尽管如此，由于惯性思维的作用，一些人还将目前的市场归结为政策主导的市场，听风就是雨，结果造成严重亏损。

　　不可否认，尽管股改已经取得了决定性的胜利，未来能够与股改相提并论的基础性制度变革几乎不存在了，今后的制度建设都是基于目前体制的完善和优化。当然，我们也要认识到，市场化是一个长期的过程，对“新兴加转轨”特征依旧明显中国股市来说，在今后相当长的时期是难以摆脱政策的烙印的，只不过是由政策主导过渡到政策引导。

　　从“政策引导”到“市场主导”还有很长的路，只有市场制度健全，投资者成熟，上市公司质量提高，“市场主导”才有可能实现。即便到那时，政策也需要对失灵的市场进行适当的干预，这是任何市场经济国家都需要承担的责任和义务。

　　需要注意的是，在向“市场主导”过渡的过程中，针对股市的各项直接和间接调控政策应进一步增强可预期性，并保持政策的稳定性和连续性，给投资者以明确的政策预期，这样才能更好地发挥政策对市场的引导作用。

　　晴雨表不再失真

　　股市运行与宏观经济关系发生革命性变化

　　1999年以来，我国经济增长始终保持年均9%以上的速度，企业规模和经济效益、国家财政实力和综合国力已不可同日而语。与此同时，宏观经济与股市运行的关系，也已发生革命性的变化。

　　1998年，我国国内生产总值达到79553亿元，在世界排名第7,居发展中国家首位。而1999年4月沪深股市的总市值不足2万亿元，占上一年国民生产总值比例不到25%。

　　而到了2008年，我国国民生产总值突破30万亿元，跃居世界前3位。截至2009年5月18日，沪深股市市值达到18万亿元，证券化率超过60%，这还是股市经过一年多深幅调整后的数字。在2007年的9月，沪深股市的总市值一度超过上一年的国民生产总值，资产证券化率达到100%。

　　近10年来我国经济的发展令人咋舌：外贸出口、汽车产业、房地产成为经济增长的支柱，并有力带动了钢铁、石油石化、建材、水泥、电力、交通运输等行业的发展；扩大内需政策带动了旅游文化、物流零售等第三产业发展；科技兴国政策也使得许多高科技企业蓬勃发展；而改制后的商业银行为经济的腾飞提供了有力的金融支撑。

　　这期间，我国正式加入世贸组织，成功申得并高水平举办了奥运会，成功申得并稳步准备世博会，这些“国际参与”对我国提升经济发展水平起到了有力的促进作用。

　　这10年中，我国经济发展支柱行业中的许多龙头企业相继登陆股市。这不但壮大了蓝筹公司队伍，有效改善了市场供需结构，而且使得股市运行与宏观经济关系发生了根本的变化，股市真正成为国民经济的“晴雨表”。

　　1999年5月，沪深股市中市值前20名的股票中，陆家嘴、上海石化、四川长虹、深发展、马钢股份占据前5名，这5只股票总计市值2000亿元左右，占沪深股市总市值比例为10%左右。而到2009年5月，沪市单中国石油一只股票的总市值就达到2.4万亿元，占沪深股市总市值比例为超过13%。

　　在1999年前后，沪深股市容量小，市值低。再加上大量的国有股、法人股不能流通，造成股价失真，市盈率虚高，长线投资资金难以找到合适的投资对象。在国民经济中占有主导地位的一批龙头企业，无法登陆股市，股市运行与宏观经济脱节，不能起到“晴雨表”作用。

　　从1999年4月到2005年4月，我国国内生产总值实现翻番，但股票指数却基本原地踏步，投资者无法分享经济发展的成果。股市的低迷还使得其最基本的融资功能逐步缺失，形成恶性循环。这期间虽有中国石化、招商银行、长江电力等大型企业上市，但对市场都造成较大冲击，上市后表现不佳，中国石化还长期跌破发行价。

　　中国股市发生重大制度性转折是在2005年5月。当月，中央政府果断启动股权分置改革，对长期困扰股市健康发展的痼疾动刀。至2006年底股改基本完成之后，各类投资者的利益开始得到统一，管理层长期培育的机构投资者有了充分展示自己的舞台。资金的不断入市使得股市有了更大的容量空间。

　　随着股权分置改革的深入和宏观经济高速增长带来的企业盈利提升，中国股市开始飞速发展。沪深两市总市值从2005年7月28日的3万亿元一路走高，到2007年9月7日的超过23万亿元，资产证券化率首次超过100%，在短短两年时间里翻了7倍多。

　　这期间，一大批关系到国计民生的大型龙头企业进入，使得股市与宏观经济的关系更加紧，也使得投资者能够逐步分享到经济发展的成果。亚洲最挣钱的公司中国石油、工商银行，还有中国银行、中国神华、中国铝业、中煤能源等先后亮相，市场都笑脸相迎。

　　十年过后，沪深股市总市值排名发生根本改变，前20名蓝筹股全部易主。

　　进入2008年，由于美国次贷危机引发的金融危机带来了全球性的经济衰退，我国的经济也受到了很大的冲击，股市开始大幅回调。针对这一形势，从2008年底开始，我国政府刺激经济的措施陆续出台并开始显现效果，沪深股市也实现企稳回升。

　　总之，近年来的中国股市，涨也好，跌也好，都已经跟从于宏观经济的变化，已从当年游离于实体经济之间的小小炮艇，发展成与实体经济息息相关的航母群，真正当担了国民经济的“晴雨表”。

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　　从“暴风骤雨”史美伦到“和风细雨”尚福林

　　“5·19”行情充分展示了政府政策支持的重大功效，也在客观上发挥了股票市场支持国民经济的重大作用。但同时，由于整个市场机制不够成熟，基础性制度建设薄弱，“5·19”行情在赢得广大投资者的欢心的同时，炒作概念、违规运作等不规范情况也掺杂其中。上证综指在最高摸到2245点后，随着科技网络泡沫的破裂，以及国有股减持试点，市场步入漫漫4年熊途。

　　回顾过去10年中国股市走过的监管之路，有诸多值得反思之处，也有诸多的成就堪为骄傲。

　　当时，伴随尽快借鉴国际经验，整顿市场秩序，加强监管的期许，极富激情的香港证监会副主席史美伦“空降”内地中国证监会。

　　就在史美伦上任的第一年，监管层掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴。中国证监会颁布的有关证券监管的法规或条例就达51件，有80多家上市公司和10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚，甚至立案侦查。

　　但外界对史美伦过于教条的批评也随之而来，虽然人们没有觉得史美伦及管理层采取措施治理违法违规有什么不妥，但一个指数持续下滑的市场确确实实让人感到担忧。2001年6月推出的国有股减持方案，一直被认为是导致漫漫熊市的最直接原因，同年10月22日，这项政策被叫停。

　　史美伦最终还是将工作坚持到了2004年9月13日，而她最后的辞职理由也是因家庭原因。

　　2003年初，在全国证券期货监管工作会议上，履新不久的中国证监会主席尚福林坦承证监会以往监管工作存在失误，并强调“监管必须三统一”，即“坚持改革的力度、发展的速度要与市场的承受程度的统一；坚持监管职能和监管方式要适应市场发展的要求。”尚福林主导的中国证监会以来，股市上少了“暴风骤雨式”的事后查处，多了务实的监管新制度、新规定的出台，就在这种“和风细雨”中，中国证券市场的“防火墙”悄然成型。

　　在“5·19”和2000年、2001年的牛市行情中，券商先有挪用客户保证金，兴办实业，后有是违规委托理财，坐庄套利。2003年前后，伴随行情大萧条，中国券商行业积弊丛生，进一步发展面临较大的危险。

　　2003年8月，证监会提出证券公司“三大铁律”，即严禁挪用客户交易结算资金、严禁挪用客户委托管理的资产、严禁挪用客户托管的债券。2004年8月，对券商的3年综合治理开始。证监会累计处置了南方、闽发、大鹏、德恒等31家高风险公司，清理账户1153万个，一批涉嫌刑事犯罪的公司及其责任人被移送公安、司法部门调查。在处置高风险公司的同时，证监会指导、支持有关方面对27家风险公司实施了重组。

　　2007年8月底，历时3年的证券公司综合治理取得成功，长期积累形成的巨大风险在全行业得以化解。全行业财务状况恢复到历史较好水平，连续4年亏损的局面得以扭转。证券公司走上了“合规”“健康”的发展之路。

　　股权分置是中国股市积弊，也是当年推进股市发展的必需。随着尚福林上任，股权分置改革时机逐步成熟。可以说，股权分置改革是中国证券市场发展中的历史性跨越。它解决了上市公司的部分股份流通，部分流通的问题中国证券市场进入了全流通时代。

　　股改完成后，随着《上市公司收购管理办法》，《上市公司股权激励管理办法》，《上市公司信息披露管理办法》等配套法规的颁行，上市公司监管跨上新台阶，类似当年科龙系、中科系、德隆系等通过关联交易掠夺上市公司资源的大案成了永久的“老皇历”。

　　对于市场中顶风作案者，管理层进行严惩是唯一的选择。不过，今天的管理层在处理相关案件时，执法艺术性已经不可同日而语。处理杭萧钢构案就是其中一例。2006年11月，杭萧钢构与中国国际基金有限公司开始接触洽谈安哥拉公房项目由混凝土结构改成钢结构事宜。时任杭萧钢构证券办副主任、证券事务代表的罗高峰在工作中，获悉有关信息，与人合谋炒作杭萧钢构股票。2007年5月，中国证监会对杭萧钢构信息披露违法违规案做出行政处罚决定；随后，司法机关依法宣判罗高峰犯泄露内幕信息罪，其他相关利益人也得到了相关惩罚。

　　对于该起案件的处理，依法进行，查处的时间短，同时没有引起巨大市场波动。对违规者的严惩，对上市公司的监管与“5·19”时期相比，已取得取得跨越式进步。

　　长线资金长大了

　　六大类机构投资者发现价值主导行情

　　如今，沪深股市市值实现大幅增长，为16.1万亿元，已居世界第三位。与10年前相比，中国股市的机构投资者队伍从形式到构成，都已经发生了质的变化，从单一走向多元，从本土走向国际，从弱小到壮大。长线资金通过机构参与股市，业已成为中国股市长期稳定发展的中坚力量。

　　中登数据显示，截至2008年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%，机构投资者成流通股“控股股东”。

　　基金成为翘楚。上世纪的1998年，A股市场封闭式基金试点成功。在此基础上，2000年，中国证监会发布了《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月，我国第一只开放式基金——“华安创新”诞生，使我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。

　　此后，基金品种日益丰富，债券基金、避险保本基金，货币基金，指数基金，层出不穷，基本上涵盖了国际上的基金品种。2002年末，诞生了我国第一家中外合资基金公司。

　　截至2009年4月，我国的基金管理公司已有61家，中外合资基金公司33家，管理的基金数量已达474只。据中国证券业协会的统计，截至2007年底，基金资产规模已经达到了32766亿元人民币。

　　社保基金分步入市。2001年12月，经国务院批准，财政部、劳动和社会保障部发布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》。一年以后，2002年的12月，社保基金托管人和投资管理人敲定。2003年6月9日起，6家基金公司管理的社保基金开始在二级市场购买股票及有关债券。

　　从后面几年的操作看，社保基金确实不辱使命，在谨慎中保持进取，坚持长线投资原则，基本上实现了为职工“养命钱”保值增值的目标，并成为A股市场难得的稳定器。

　　最新统计显示，社保基金2009年一季度持仓规模环比增加8.69%。就市值来看，一季末社保基金持有181家公司流通市值合计151.05亿元，而2008年四季末持股市值合计102.06亿元，环比增加48%。

　　保险资金步步为营。“5·19”行情为保险资金入市提供了契机。1999年10月，中国保监会允许保险资金通过基金间接入股市。至2000年上半年，短短8、9个月，全国中资保险公司投资证券基金已达96亿元。险资入市的踊跃可见一斑。

　　2004年10月，保险资金获准直接入市，自此，保险资金获准独立入市操作，A股市场对保险资金完全打开了大门。

　　从最新的统计数据看，保险公司一季度末股票仓位环比微降0.46%，但持股市值环比劲增38.02%，显然身手不凡，获利可观。另外，保监会新闻发言人袁力近日透露，一季度保险资金投资股票占比高出2008年同期1个百分点(为9%)，资金运用收益高达433亿元。

　　QFII远道而来。2002年11月，证监会、央行发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》；12月，经中国证监会批准，沪深证券交易所分别发布《合格境外机构投资者证券交易实施细则》，QFII正式启动。紧接着，2003年3月，QFII投资细则明确；5月，瑞士银行，野村证券首批获得资格的合格境外机构投资者；7月9日，宝钢股份、上港集箱、外运发展、中兴通讯悉数收入瑞银投资A股的第一单。

　　经过3年多的试点，QFII管理制度于2006年9月1日进行一次全面刷新。新修订的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，不仅向海外长期资金降低了QFII门槛，同时允许QFII以自身名义直接开立证券账户，并将养老基金、保险资金、共同基金等长期资金的锁定期由1年以上降低为3个月。

　　中国证监会最新统计显示，截至2009年4月，QFII成员已达79家；外管局已将QFII的总额度在原来100亿美元的基础上提高了两倍，至300亿美元。

　　证券公司开疆拓土。从有A股市场之日起，券商就一直是证券市场的中坚力量。而对证券公司的监管也一直是证监会的一项主要工作。

　　2002年，中国证监会先后公布了《证券公司管理办法》，《外资参股证券公司设立规则》等，通过整合、增资扩股等途径，证券公司壮大了实力，增强了竞争力。由湘财证券和法国里昂证券合资组建首家合资证券公司——华欧国际证券有限公司在同年获准成立。

　　除了公司治理方面，券商业务上的拓展也在后面几年间不断取得进展。一系列政策措施为券商开辟了新的利润增长点和更大范围的业务空间，改善了券商生存环境，同时也为A股市场注入更多的活力。

　　有关资料显示，截止2008年11月底，106家证券公司总资产1.2万亿，净资本3205亿元，管理客户资产4.26万亿元，累计净利润433亿元。

　　企业年金默默耕耘。企业年金入市进程似乎并不象前面几家那样备受关注。

　　早在2004年4月，劳动与社会保障部、中国银监会、中国证监会和中国保监会等四部委联合发布《企业年金基金管理试行办法》。该办法自5月1日起和《企业年金试行办法》同时施行。

　　2006年6月13日，易方达基金公司旗下首只企业年金基金正式开始下单交易，成为第一笔正式入市的企业年金基金。旋即南方基金传来消息，旗下两只企业年金也将在6月底前入市。

　　有关数据表明，我国企业年金年均增长800亿-1000亿元，按照投资股票比例不高于年金净资产20%计算，年金投资股市的资金在200亿元左右。

　　机构投资者由于具有资金实力雄厚、抗风险能力强、投资理念成熟等特点，历来被认为是稳定市场的定海神针，培育机构投资者也被当作稳定市场的利器。10余年来，我国机构投资者已经取得了长足的发展，正逐步成为资本市场的主导力量。但与成熟市场机构投资者相比，我国机构投资者总体上还存在规模较小、产品结构不完善、组织结构单一以及部分机构经营理念不成熟、风险管理能力不足等问题。大力发展机构投资者，仍是资本市场相当长时期内改革和发展的战略内容。

　　2 (来源：证券日报)