专家建言发行体制改革 缩短“大小限”限售期

　　新股发行重启的传闻和预期，正在A股上空盘桓。

　　IPO重启对市场带来的冲击，除通常认为的分流资金外，还有一个就是可能使限售股数量继续增加，而限售股解禁一向被认为是导致A股下跌的原因之一。

　　而“大小限”问题正是导致新股发行被关闭的原因之一。因此，对于探讨中的新股发行制度改革来说，该问题无法绕开。

　　包括燕京华侨大学校长华生在内的众多专家均认为，缩短限售时间将在缓解日后解禁压力的同时，对一级市场形成倒逼，改变新股发行价扭曲的现状。

　　IPO开闸拷问限售期

　　IPO重启传闻再度袭击股市。

　　5月22日，《人民日报》旗下某媒体援引消息人士的话称，IPO重启最关键的不是创业板细则，而是新股发行制度改革，管理层可能这两周内公布IPO新办法征求意见稿。

　　受美股隔夜下跌及上述消息影响，当日，沪深两市小幅低开，顺势探底后展开反弹，在权重股带领下强势翻红，但午后港股大幅跳水，A股再度下探，幸尾盘金融股护盘拉升，最终两市缩窄跌幅收回部分失地，两市成交量1546.12亿元，对比近三个月日均成交2011.50亿减少23.12%。

　　实际上，在IPO重启的等待和期盼中，A股经受考验已持续数日，5月19日创下2688.11点本轮反弹高点后,上证综指连续表现弱势：前周后三个交易日累计跌幅达3%，全周跌幅1.8%。

　　天相投顾5月22日收盘后评述称，IPO不会改变股市运行趋势，新股发行定价必须尊重市场化原则，只要把握好发行节奏，即使IPO重启也不会对市场造成太大冲击。

　　但在某市场人士看来，IPO重启带来的冲击除分流资金外，还有一个是使限售股数量继续增加，而限售股解禁一向被认为是导致A股下跌的要因之一。

　　天相投顾统计显示，2009年将有6893亿股限售股份上市流通，解禁规模比去年增加近4倍，2009年IPO限售股份解禁4513.15亿股，占比65.48%，股改限售股解禁2236.47亿股，占比32.44%，增发限售股解禁仅143.43亿股。

　　而WIND资讯数据显示，截至5月22日，现存限售A股为11230亿股，而其中由于IPO首发带来的限售股仍占绝大部分。以上述65.48%的比例计算，IPO限售股存量将达7300万股。

　　去年11月底以来市场反弹，许多限售解禁股也走出不错行情，部分投资者感觉到“大小限”的威胁似已远去。

　　大小限威胁待解

　　不仅如此，股市“堰塞湖”的存在，还会影响到一级市场定价，而这也成为近期新股发行制度改革讨论的焦点所在。

　　申银万国林瑾认为，实际上新股的发行定价是名义上全流通，但实质是非全流通定价。因为大家给新股定价二级市场价格预期时，其实包含了流动性溢价，因为这些新股上市之初流通比例较小，所以新股发行价格相对较高。

　　5月21日的一次论坛上，燕京华侨大学校长华生表示，锁定期长本是为保护投资者，但过分溺爱的结果可能形成事实损害，中国石油(601857.SH)上市之初股价高企就和限售部分过大不无关系，因此不要把限售时间拉得太长，不要搞成3年、1年，这样让大家觉得真正的全流通是将来的事，现在炒作较容易。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新称，美国相关法案不规定锁定期，只要求发行人在招股说明书披露锁定期有多长，美国上市公司内部持股人的锁定期一般是三四个月，6个月是最长的。

　　“香港市场的做法也不像A股把所有原股东的股份都限制一年或三年，他们主要是限制控股股东股份，时间约6个月，其他股东则没限制”，林瑾称。

　　徐洪才建议，为解决限售股导致的定价扭曲问题，A股可以考虑在首次上市第一天允许5%的发起人股份流通，3个月后允许10%，6个月后全流通，加快流通进程，缩短时间，形成倒逼机制，让二级市场能够回归内在价值，建立合理的定价机制。

　　但知名维权律师严义明对此表示担忧，在目前的法律环境和道德素养之上，如果允许发行人在3-6个月后全身而退，可能存在很大的道德风险，甚至可能影响该企业的持续发展。

　　首都经贸大学教授徐洪才解释称，缩短大小限的限售时间，实际上是从二级市场理性定价入手倒逼一级市场，让二级市场对一级市场价格形成压制和引领的作用。如果没有这种机制，仅一级市场孤军深入，新股发行制度改革难以成功。

　　如果放任一级市场价格继续扭曲，上市公司以超高市盈率融到巨资，实际上这个钱进了大股东腰包，相当于大股东在一级市场提前回笼资金。徐洪才称，相比之下，还不如上市第一天就允许5%可以流通，这可以适应一个全流通的市场。