负债率高达140％ 绿城中国资金链会不会断裂

　　宋卫平会不会成为第二个孙宏斌，绿城会不会成为第二个顺驰，就在宋卫平掌舵的绿城中国因发行信托陷入漩涡之中时，业界不禁发出这样的疑问。

　　年报显示，绿城中国负债率高达140%，发行信托势必陷入借新债还旧债的窘境，而其2007年拿下的几个地王，和众多的在建项目，也有可能成为压垮绿城及其宋卫平的最后一根稻草。宋卫平能否脱身，业界都为之捏一把汗。

　　2006年11月，绿城中国在港交所上市。之后不久，即发行了一笔7年期4亿美元的高息票据，年息为9%，每半年付息一次。到了今年4月15日，绿城中国突发公告称，已与中国工商银行达成一项信托融资计划，初始信托资本最高为19.83亿元人民币。

　　信托将于出售完成时向海企绿城及无锡绿城分别提供12.5亿元及4.37亿元贷款，海企绿城将此笔贷款支持蓝色钱江项目一期，无锡绿城则将这笔贷款用于无锡太湖新城项目一期。该信托贷款年利率高达14%，并规定：若绿城中国各方发生重大不利事件，将以1元代价向信托人出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。该信托计划，明显违背高息债券合约中，项目公司债务不得超过总负债15%等多项内容。

　　不难看出，绿城此次发行的信托，条件比高息债券还要苛刻，成本也更高，宋卫平为何不惜冒违约乃至被清算的危险要进行这场豪赌？业内一般认为，都是地王惹的祸。2007年，宋卫平联手其他两家公司以34.9亿元的高价将杭州蓝色钱江地块揽入怀中，一个月后，又以高出挂牌起始价2.5倍的价格夺得上海新江湾D1地块，成为风光一时的杭州上海双料地王。此后，蓝色钱江的两位合作者先后退出，九龙仓下属海港企业取得该地块40%股权。就在公告信托融资的同一天，九龙仓以12.3亿元的代价收购新江湾城D1地块绿城100%权益，同时将蓝色钱江40%的权益作价13.8亿元转让给绿城中国。两项交易同时成交，绿城中国向九龙仓支付了差价1.5亿元。不难看出，换地和发行信托都是为了蓝色钱江，为了蓝色钱江，宋卫平豁出去了。

　　融资——拿地——再融资——再拿地，是绿城中国迅速扩张的主要模式，这也是当年孙宏斌的路线图。2006年，绿城中国上市融资3.5亿美元，又发行4亿美元高息债券。2007年5月，再次发行23.1亿元人民币零息可换股债券，用于扩大土地储备。

　　沪杭地王之役，表面上看，双方都以低于当年买地时的价格让出了相关权益，但明眼人看出，新江湾地区房价目前已滑落至1.5万元／平方米以下，而D1地块的楼面价高达12509元／平方米，同样是地王，蓝色钱江钱途明显看好，宋卫平丢卒保车是要把宝押在蓝色钱江地块上。

　　据绿城介绍，此次发起的信托基金计划，是按照基金运作要点(风险控制、投资标准、信息披露、投资程序、项目管理、收益分配等)的要求，实现基金运作的公开、透明、规范化管理，超越一般意义上的项目信托融资。

　　按照高息债券合约，在违约的情况下，高息债券承销机构及持有其债券总金额25%以上的债权人均可要求绿城中国提前赎回债券。宋卫平坦言，当时只知道借了多少钱，没太在意设定的条件。因此，绿城中国想在提前赎回的同时修改债券设立时的条款，要做到这一点，必须得到50%以上持有人的同意。本来在2009年11月8日前，绿城中国许诺的赎回价格为债券总金额的109%。但4月21日，绿城中国在香港发布公告称，拟以85%的价格回购。在此之前，4月14日，绿城中国发布了今年一季度的销售业绩报告，45个在售项目共实现合同销售金额25.8亿元。鉴于市场情况并不乐观，同时，更是基于这支高息债券前几个月的交易价格一直在65-75美分之间，因此，本次回购交易的经办行德意志银行曾对绿城提出“7.9折至8.5折”的建议，宋卫平选择了8.5折的上限。他深知，一旦绿城无法获得债权人的支持，总金额25%以上的持有人便有权要求对其资产进行清算。

　　5月5日，绿城中国宣布总面值90%的债券持有人已接受8.5折回购方案。分析认为，之所以有这么高的回购率，是因为很多二手债券持有人购买的债券价格并不高，回购前的债券交易价格也很低，目前中国楼市的走势依然不明朗，如果选择破产清算，债券的清偿排在银行贷款之后，清算过程又很漫长，因此他们情愿成全宋卫平的豪赌。

　　宋卫平打了一个漂亮的伏击战，但绿城中国高负债的警报依然没有解除。绿城承认：“首当其冲，需要解决的就是资金链问题。”对绿城的高负债率以及在高负债下，绿城员工享有的高收入，外界既有担忧也有微词。宋卫平把高负债归结于行业现状：百分之八九十的房地产公司并无运营模式，以利润积累扩大再生产几乎不可能。不举债是不行的，而“负债率不高表明它不会成长”。他翻来覆去地强调，要讲清绿城为何不怕高负债很难，但大家尽可相信，凭着他的阅历他的知识背景等等，他做事都在可承受的范围之内，如果不是对高负债有切实的把握，他是不会冒险的。