新股发行改革三大后续推测：或先于创业板推出

　　　5月22日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《指导意见》)，公开征求社会意见，标志着新股发行体制改革的方案论证即将结束，原有的利益格局即将调整，各类投资者密切关注改革的后续发展。

　　IPO重启进入工作日程

　　IPO何时重启还会远吗？不会，已经进入工作日程。

　　实质上，IPO何时重启是新股发行节奏的调控问题。今年两会期间，中国证监会主席尚福林在接受采访时表示，重启IPO要视市场条件和新股发行制度改革而确定。

　　这就说明，重启IPO首先要完善新股发行制度设计，解决好技术上的可行性。针对市场反应强烈的询价对象诚信报价、股份配售过于向机构投资者倾斜和中小投资者虽然热衷买新股但风险意识淡薄等问题，《指导意见》作出了完善询价和申购的报价约束机制、网下网上申购参与对象分开、网上单个申购账户设定上限、加强新股认购风险提示等制度安排，并就“市值配售”、“一人一手”、提高新股网上发行比例、存量股份发售等问题进行了充分论证，广泛听取了市场各方意见，适度借鉴了境外主要资本市场发行制度，大体完成了新股发行制度改革的方案论证工作。

　　其次是营造和选择合适的市场条件，解决好经济上的合理性。所谓“合适市场条件”，中国证监会主席助理朱从玖受访时说，这要看市场的信心，要看发行人是不是希望发股票、投资人是不是想在不同时期可以买到更有价值的股票。实践中，自2008年9月25日华昌化工上市以来，中国证监会暂停新股上市，合理把握发行节奏，切实维护了资本市场稳定运行。据统计，截至5月21日，沪深300成分股平均市盈率为21.44倍，已经处于市场各方接受和管理层历次重启IPO的20倍左右平均市盈率水平。这就表明，在《指导意见》征求意见结束并正式发布后，不日就会安排新股发行，发挥资本市场的融资功能。

　　IPO重启应先于创业板推出

　　从理论上看，IPO重启是边际调整，只是增加一些市场规模，市场影响也纯属量变，衍生的风险通过细化各项安排、关注市场意见、把握工作节奏确保风险在可测、可控和可承受的范围之内。与IPO重启不同，推出创业板是批量调整，从一定程度上可以说是增加了一个细分市场，需要一群愿意承担风险的投资者，市场影响也上升为部分质变，衍生的风险也需系统的配套措施才能防患和化解。这就说明，渐进式的改革原则要求IPO重启应先于创业板推出。

　　从实践上看，资本市场的改革走M型路线，总是先组织增量资金入市，上移需求曲线，稳定市场定价水平；再推出增加供给措施，优胜劣汰部分产品，产生收入效应和挤出效应，降低市场定价水平；循环往复，形成一连串M型发展途径，实现怕累托改进。根据M型改革路线，一旦股市反弹，就可增发公司债券，匹配不同的资本结构需求；一旦股市反转，就需要数量型股票供给工具，从部分量变到整体量变，不断进行边际选择，有序安排资产注入、并购重组；一旦股市过热，就需要质变型股票供给工具分流资金，从部分质变到整体质变，先后安排IPO重启、创业板推出、场外市场扩大试点，从单层次市场到多层次市场，实现供给与需求的总量平衡和结构匹配。这又表明，IPO开闸应该较创业板推出优先。

　　对市场影响有多大？

　　重启IPO的市场影响大不大？较大，会超过正常技术调整。

　　从内容上看，这次IPO重启不仅有量变，更重要的是新股发行制度发生了部分质变，改革的突破口是新股定价的进一步市场化，逐步形成市场主体自我风险定价、风险分配和风险管理的市场机制，要求询价对象严格自律、真实报价、真实申购，淡化窗口指导、更加重视市场选择，更加重视中小投资者的参与意愿和参与程度，是一次重要的基础性制度优化改革，对市场影响的广度和深度较大，需要我们把成绩讲够的同时把风险看透。

　　从历史上看主要有两个风险，一是定价机制进一步市场化后，新股收益趋势上收窄，是否有正收益的不确定性加大，国际上发达市场新股跌破发行价达到五分之一左右。二是供求关系调整可能带来的市场下行风险。新股上市对质地相近个股产生替代效应，增加所处行业市场供给，衍生市场下行系统风险。我国历史上经历了6次完整的IPO暂停和重启，据某主流机构对最近两次IPO重启的粗略研究表明，重启IPO都对市场产生了较大影响。2005年2月3日重启IPO，接下来的4个月连续下跌，市场的动态市盈率从19倍下跌到15倍，降幅达21.05%；2006年6月19日重启IPO，市盈率从20倍下跌到15倍，降幅25%。

　　(作者系中国证券业协会发展战略工作委员会委员、经济学博士)