新股发行体制改革的几个核心问题

　　发行定价市场化的改革不可能一步到位，在减少整体风险的同时，改革可能同时面对两方面的批评。但这是渐进式改革必须承担的压力

　　新股发行定价市场化的改革启动以后，新股上市首日不宜再采用原放开涨跌幅限制的特殊优惠政策，留下人为的爆炒空间

　　要确保上市公司发行的社会公众持有的流通比例高于法律下限，明确上市公司在海外发行的H股等股份不能作为流通股与A股合并计算，以避免如中石油那样由于首日流通比例过低而导致的定价过高和人为炒作的现象；发起人股东的限售期宜向国际惯例的3～6个月靠拢

　　在新股上市的存量发售尚不具备条件时，可以考虑允许网下申购的机构投资者中签股票的一个较小比例不设锁定期，也可以考虑允许一般发起人股东甚或控股股东所持股份的一个较小比例在首日就可流通，以增加新股上市首日流通量

　　进一步加大向中小投资者认购倾斜的力度。应在社会公众认购踊跃的场合，随机进一步提高单一账户的中签上限，以及加大从网下向网上的回拨力度

　　发行定价和上市审批是新股发行制度的两个核心。上市发行本身的市场化，是证券主管部门自我削权的改革，风险和难度都很大，但意义重大。因此，在以后条件成熟的时候，要适时启动和分步推进发行上市审核制本身的市场化改革

　　华生

　　中国证券市场是在法律准备非常不足的特殊情况下作为改革的一种实验起步的。因此尽管在其短短不到20年的历史中已经有了长足的进步，但仍然不可避免地带着这个市场乃至整个中国经济体制那种新兴加转轨的特征，实际上也就是行政保护和行政干预的烙印都比较明显的政策市特征。逐步实现从政策市向市场市的转变，政府主管部门从直接干预每家具体企业的上市发行、价格把关、再融资决定等具体事务转变到制定规则、市场监管和例外干预的角色，是证券市场改革的大方向。唯其如此，我们才能够逐步向国际惯例靠拢，在中国的土地上建立起真正举足轻重的国际金融中心。这次中国证监会推出的新股发行制度改革措施，应该说就是在这个大背景下提出来的。

　　从现象上来看，现行的新股发行制度虽然经过多年的演变和改进，仍然存在广为人们诟病的许多弊端。这主要是：第一，新股发行定价与二级市场价格脱节,造成新股不败的神话和新股首日流通价格的暴涨和暴利，巨额申购资金追逐无风险收益,造成社会资金的异动和投资理念的扭曲；第二，发行股票的供不应求造成股票配售难题，处于资金弱势的中小投资者的利益很难得到保证；第三，发起人股和网下配售机构的各种锁定期的过严规定，造成首日上市流通比例不足,助长了新股上市初期的爆炒和股价日后的压力；第四，新股发行上市实质上的政府审批制，使新股发行节奏成为政策调控市场的行政工具，割裂了证券市场与实体经济之间的自然联系和平衡机制传导。当然，这一次的新股发行制度改革不可能一下全部解决这些问题，但它从新股发行定价进一步市场化这个龙头问题入手,明确方向，分步推进，应该说是兼顾了改革方向和改革步骤的稳健之举。

　　发行定价市场化的意义

　　价格是市场经济调节供求的主要杠杆。因此，从这个意义上说，没有市场自由定价，也就没有市场经济。中国证券市场早期新股发行价格要由证券主管部门审批。新股的计划低价导致严重的供不应求，因此深圳早年就出现过还不是直接因为股票而是因为新股认购表的分配而导致骚乱的所谓“8·10”事件。这样就如在计划经济中没有正确的价格信号，从而必须采用名目众多的票证来分配物资一样，新股认购中的排队、摇号、市值配售等等各种办法的先后尝试,其实都是在定价不合理的情况下,为了平衡不同的诉求而被迫采取的各种不可能没有缺陷的补救措施。

　　应当指出，早在2000年前后，主管部门就曾经尝试放松发行市盈率的控制和询价机制，但由于一系列矛盾的暴露和难以平衡，很快又退了回去。从2005年开始,新股发行询价制度的正式推出应该说是对延续了10多年行政定价制度的重大改革和前进。但是，由于行政性窗口指导的存在，询价机构很难像他们的国际同行那样，单纯考虑新股上市后的真实市场定位。大量新股上市首日价格翻番的现象并不是因为被询价机构的判断和预测水平太低，而是由于行政指导的刚性空间，预先给定了上线。这多少使得这种询价越是在形式上像那么回事,越显得只是花拳绣腿。新股发行价格进一步市场化的要求，正是从这里产生的。

　　应当特别指出的是，就新股发行定价而言，现在人们一般关注的只是由于发行定价和二级市场价格脱节，新股上市首日暴涨，从而要求新股发售的公平性和向中小认购者倾斜的问题。其实新股发行定价非市场化真正的危害是其对上市公司质量的侵蚀和导致的证券市场功效的降低。因为新股上市首日普遍的暴涨意味着二级市场投资者第一天支付的股票价格就远不是上市公司募集股份的价格。这样上市公司必须用相比市场化定价之下大大缩水的募集资金去实现二级市场投资者的股票价格预期。我国证券市场上许多特别是中小盘股票上市首日超过一倍以上的飙升，实际上表明这种新股上市已经主要不是为上市公司募集资金，而是更多地为认购中签者圈钱服务。只不过上市公司拿到的那小头的资金，被预期要对今后的业绩和股价表现负责,而拿了价差大头的认购中签者无需负任何责任就可以在上市首日卖股走人。这不能不说是极为荒唐的。从这个意义上说，新股发行市场化，让二级市场投资者愿意支付的价格所对应的资金全部或至少基本上进入上市公司，去增进上市公司后续发展实力，而不是为任何其他人等用无论什么貌似公平的方式去分享，才是对二级市场投资者的真正保护。

　　对新股发行定价进行行政干预的进一步危害，是它会扭曲证券市场的价值发现功能，降低证券市场对实体经济的正向激励作用。因为所谓对新股发行定价的行政审批或行政性窗口指导，无非是主管部门用多少统一的尺度如市盈率标准去裁定不同企业的发行定价。但是，价值发现本来是证券市场的主要功能和魅力所在。行政指导的统一定价必然偏离不同企业的市场定价。从A股市场目前的实际情况看，仅就流通盘大小而言，中盘股的市盈率大致是大盘股的一倍，而众多小盘股的市盈率又是中盘股的1－2倍。在这种市场状况下，大体统一的市盈率定价必然导致中小盘股首日上市的暴涨和爆炒。不难看出，用同一尺度定价特别不利于新兴科技产业、创新性民营中小企业的首次募集，因为他们在资产负债表之外的无形资产和创新潜力无法得到承认和评价。美国的互联网和电子信息产业、生物制药行业乃至新能源产业的发展之所以屡屡执世界之牛耳，美国的资本市场特别是纳斯达克市场化的新股发行包括定价制度显然也功不可没。因为它为创新性产业和创业资本、创业企业家不仅提供了平台也提供了足够强大的激励。从这个角度看，新股发行定价的市场化对我国即将推出的创业板市场尤为紧迫和重要。

　　对新股发行定价市场化改革的主要责疑是有观点认为，一级发行市场价格的可能攀升，会推动二级市场价格的更高和泡沫化。其实，这恐怕是因果关系的颠倒。因为一级市场发行价格的天花板就是二级市场价格。新股发行定价市场化改革，主要是消除一、二级市场之间本来存在的过大价差，从而使二级市场投资者支付的价格所对应的资金，能基本进入上市公司，夯实上市公司后续发展的资本基础，避免资金无故旁落引起的一系列扭曲逐利行为。一级市场的发行价格越接近二级市场价格，两个市场之间的价差就越小，从而市场发行效率就越高。新股发行价格推动二级市场价格水涨船高的担心并没有理论依据，也得不到证券市场历史事实的支持。我们看到，国际市场上新股的市场化发行并没有推动二级市场股价的攀升，相反经常出现的是如新股定价偏高，则上市首日或很快就跌破发行价。这一点是否在A股市场上因为国情特殊就失灵呢？其实也不然。我们看到，在历次包括2008年的熊市中，一级市场的新股发行并不能推动或支撑二级市场价格，相反，在二级市场价格低迷的情况下，一级市场新股发行价格想高也不可能，同时即便价格不高也经常遭遇破发的命运。反过来，在二级市场高涨时，一级市场发行价格人为大大压低尽管是强行剥夺了上市公司的权益，但结果也并不能拉低二级市场价格，上市首日股价仍然会较发行价有成倍乃至几倍的飙升。这个道理本来很直白：谁也不能把新股卖得比二级市场上同类型企业高很多；反过来也是一样，当二级市场的同类型企业股价高高在上的时候，你就是把发行价定得再低，市场也会在一天中把价格找齐。

　　因此，很多证券市场运行的内在规律其实和一些流行的错觉相反：一级市场只是也只能是二级市场价格的跟随者。二级市场高涨会推动一级市场价格水涨船高，因此在牛市时上市公司会纷纷融资或再融资，这样客观上会因市场供求关系的变化，或快或慢地拉住牛市的缰绳。而二级市场的低迷，会在熊市时使一级市场发行价格，水落船低直至搁浅，使大多数上市公司因为价格过低不合算而搁置或推迟融资与再融资，从而也通过市场供求关系的变化，为熊市提供休养生息的机会。这样看来，在牛市时貌似聪明地人为控制融资的价格和步伐，其实反而会助长市场景气的泡沫；而在熊市时二级市场投资者畏惧的少量新股上市融资，往往不久就会给他们带来丰厚的回报。因此，如果说新股发行价格的市场化，确实增加了风险的话，这只是显著增加了一级市场上原本无风险认购者的风险，而在各种市场情况下都减少了二级市场投资者的风险，使他们付出的价格更加物有所值。

　　新股发行定价市场化的挑战

　　本来，新股发行定价市场化了，认购新股就会既有收益也有风险，人们自然也就会像在二级市场选股一样，有取有舍。巨额社会资金进行无风险申购的现象就会基本消失，从而我们过去设计和尝试的种种在新股供不应求下的分配办法在绝大多数情况下就变得不重要甚至不必要了。这也说明发行定价市场化确实是新股发行体制的龙头。既然如此，发行定价市场化的改革为何还要分步推进，新股定价的行政性窗口指导，只是“淡化”而不是一下子淡出取消呢？这是因为新股发行定价市场化的改革，在我们这样一个新兴加转轨因而充满了保护和干预的市场上，还确实面临众多的挑战和风险。

　　首先，发行定价市场化，新股发行定价必然迅速分化，向本身存在巨大结构差异的二级市场价格靠拢。这样，二级市场差异化结构的价格本身是否合理的问题就会突出出来。撇开绝对估值水平不说，我国A股市场上小盘股股价高企的结构扭曲，就是和成熟市场乃至周边市场截然不同的独特现象。这种现象之所以能长期存在，又是和我国新股发行上市本身实行严格的审批制，严进宽活，上市渠道不畅密切相关。因此，小盘股的高价格并不能自动导致大量中小企业上市，增加股票供给，平抑股价。相反，由于上市过于困难，下市机制不严，政策鼓励重组，大量优质企业只能去反复进行劳民伤财的垃圾股挽救，这样既造成了巨大的社会资源的浪费和内幕交易与市场炒作的空间，又进一步抬高了所谓壳资源即上市指标的价格，加剧了股价的结构扭曲。要解决这个问题，不仅要有发行定价的市场化，还要有发行节奏的市场化，即改革新股发行的审批制度，同时还需要上市公司再融资制度的市场化，上市公司股本扩张的市场化，以及上市公司下市制度的全面严格和对资产重组即后门上市政策的重大调整，改变上市公司新陈代谢功能失调、生死都难的现状。显然，在股权分置改革对市场的重大影响尚在吸收消化过程中，这样一些全方位的更大改革自然不可能全面展开。因此，在市场结构的扭曲和其他方面的改革都未到位的情况下，新股发行定价市场化的步伐一下子迈得太大，难免有单兵独进的风险和后顾之忧。

　　其次，传统的股市生态和习惯观念的挑战。中国股市由于历史的原因，过去规模狭小而且与外部隔绝，二级市场对一级市场扩容有着天然恐惧。长期的投机炒作文化在市场中已经形成了一些广泛流行的扭曲观念。如将上市公司募集资金注入实体经济一律视为圈钱加以抨击，而对新股认购包赚不赔、天上掉馅饼白分则熟视无睹，甚至趋之若鹜；又如人们嘴上讨伐上市公司不现金分红，但大家用手投票则仍是吹捧送股而冷落现金分红的企业，形成事实上的反向激励；再如人们痛恨上市公司经营不善、沦为垃圾，但又对重组受骗也不离不弃，把垃圾股几乎全都炒上了天，如此等等。由于发行定价的市场化改革必然导致新股发行市盈率的差异化，一些小盘科技股的发行市盈率会迅速攀升。这样，一旦部分公司业绩和股价的表现不如人意（这也是必然的），对发行定价市场化改革的反弹和抨击肯定在预料之中。

　　由于这些制度和环境因素的存在，为了减小风险，避免改革半途夭折，新股发行定价制度市场化改革就难以一蹴而就，而需要逐步推进。这样，虽然创业板最需要发行定价市场化，创业板的上市企业也会是这项改革最大的受益者。但正因为如此，创业板的微型创新型企业也会使发行市盈率的分化发展到极致，从而导致过度的聚焦和拷问。综合这些因素，新股发行定价市场化的改革先从主板市场开始，就成为更加稳妥和分散风险的选择。

　　新股发行制度改革配套和后续

　　发行定价市场化的改革不能一步到位，在减少整体风险的同时，也产生了另外一种可能，即一方面发行定价的松动会拉开发行市盈率的差距，出现一部分中小型科技企业发行市盈率的急剧攀升；另一方面，由于行政性窗口指导虽然淡化但仍然存在，还会继续出现部分新股上市仍然供不应求、涨幅较大。这样改革就会同时面对两方面的批评。但是，甘蔗没有两头甜。这就是渐进式改革必须承担的压力。在这种情况下，做好新股发行价格市场化改革的配套和后续工作就变得至关重要。这里最关键的，就是要在放宽新股上市发行定价的同时，力争新股在二级市场的登场定位也大体合理，减少暴涨暴跌和人为操纵炒作的空间，为新股发行制度的改革保驾护航，这里原则上可以考虑的配套和后续措施包括：

　　1、新股发行定价市场化的改革启动以后，意味着新股的发行定价已经原则进入市场化轨道与二级市场接轨。因此，新股上市首日不宜再采用原放开涨跌幅限制的特殊优惠政策，留下人为的爆炒空间，而拟适用二级市场公司股价每日涨跌幅不超过10%的同等国民待遇。

　　2、上市公司的股票流通比例不是决定股价的决定因素，但仍是重要因素。在我国股价与流通盘大小相关系数很高的国情下就更是如此。因此，上市公司首日流通比例过低不利于公司上市初期定价的平稳起航。而且锁定类别过多、锁定期过长的大、小限售股也会对以后股价的发展产生负面压力。解决这个问题需要从两个方向上同时着手：其一，确保上市公司发行的社会公众持有的流通比例高于法律下限，明确上市公司在海外发行的H股等股份不能作为流通股与A股合并计算，以避免如中石油那样由于首日流通比例过低而导致的定价过高和人为炒作的现象。其二，对发起人股东锁定期过长，看似一时保护了二级市场投资者利益，但因留下限售股今后解禁对市场压力的不可知恐惧，并不受广大公众投资者欢迎。因此，发起人股东的限售期宜向国际惯例的3—6个月靠拢。其实只要信息披露制度透明，发起人股东特别是控股股东的限售期满，并不意味着就会或就能够大量抛售股票。在新股上市的存量发售尚不具备条件时，可以考虑允许网下申购的机构投资者中签股票的一个较小比例不设锁定期，也可以考虑允许一般发起人股东甚或控股股东所持股份的一个较小比例在首日就可以流通，以增加新股上市首日流通量，促进供求平衡和股价合理定位，同时也有助于提高我国证券市场的资本流通效率和竞争力。

　　3、进一步加大向中小投资者认购倾斜的力度。新股发行体制改革的新办法拟强化机构投资者询价报价与申购报价相一致的义务，取消机构投资者网上网下双重参与认购的特权，规定了单一账户的申购上限，这些措施肯定有助于提高广大中小投资者在意愿认购时的中签率。但是，在发行定价的行政性窗口指导还没有完全退出，部分新股上市首日涨幅仍然可能很大的情况下，进一步加大对中小投资者的倾斜力度仍然必要。在这种情况下，不能简单固守国外完全市场化发行和主要是民企上市的一般国际惯例，而应在社会公众认购踊跃的场合，随机进一步提高单一账户的中签上限，以及加大从网下向网上的回拨力度。根据每个企业发行认购反响的程度，在事后进行设限和回拨，在国际上国有股上市时已有先例，不会影响机构投资者在事前询价报价的真实性，相反会驱使机构投资者在询价时的报价更真实和更逼近市场定价。

　　4、发行定价和上市审批是新股发行制度的两个核心。因此，只有新股发行定价的市场化，没有新股发行节奏的市场化，即上市发行由政府的审批审核制向交易所自主的注册审查制过渡，新股发行制度的改革就是不完整的，也难以取得预期的成效。上市发行本身的市场化，是证券主管部门自我削权的改革，风险和难度都很大。但它对证券市场估值的市场化和合理化、降低壳资源的价格，二级市场投资者有更多的投资选择和更公道合理的投资价格，都有重大意义。因此，关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见应该包含这个不可或缺的重要内容，并在以后条件成熟的时候，适时启动和分步推进发行上市审核制本身的市场化改革，这也是新股发行定价市场化改革的必要配套。

　　5、如前所述，新股上市和劣股下市也是相互对应、补充和依存的两个方面。否则，只生不死，鱼龙混杂，市场空间未免过于拥挤，也会造成生态失衡。同时，新股发行制度即首发融资制度又是与上市公司的再融资制度乃至整个证券市场的监管治理制度是一个统一的整体。新股发行制度的市场化显然要与这些方面的市场化改革统一谋划、相互配合、分步实施。这样，新股发行定价的市场化改革就不会是孤军深入，而会是拉开中国证券市场新一轮改革和更加波澜壮阔发展的序幕。

　　做好后续配套措施，为新股发行制度改革保驾护航，不要让新股发行定价市场化改革孤军深入——

　　大视野

　　Vision